探索国企混合所有制改革路径选择

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我国国有企业探索混合所有制改革的路径选择:明确参与国有混合企业的盈利能力，高度重视提高股东的投资价值；国有资本持股比例应根据具体情况确定，并从全局角度进行统筹安排；构建激励相容的现代董事会结构；稳步推进和加强监管，建立完善的金融体系和政策。

学者观察

邱刘永元

12月5日召开的中央全面深化改革领导小组第三十次会议审议通过了《关于深化国有企业和国有资本审计监督的若干意见》、《国务院国有资产监督管理委员会关于推进以资本为主体的职能转变的规划》等文件。会议强调，要按照加强国有资产监管的要求，以资本管理为重点，规范资本运营，提高资本回报率，维护资本安全，依法建立和完善投资者监管权责清单。

对于国有企业改革，万科案例在中国公司治理和混合所有制改革史上具有标杆意义，超越万科事件本身和各方利益进行深入的理论探讨意义深远。从国有企业混合所有制改革的角度来看，深发展和华润作为最大股东，多年来权力完全下放，仅作为金融投资者参与万科的治理。这一模式曾被认为是中国国有企业积极探索混合所有制改革的一个样本。然而，在这场争论中，人们不禁要问，这种混合改革模式是否还存在制度性障碍。当国有资本遭遇社会资本的敌意收购时，它会前进还是后退？如何协调中国资本与混合所有制企业管理的关系？上述许多问题都需要深入思考和研究。

国有企业混合所有制改革是大势所趋

2015年8月，党中央、国务院发布了《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称《意见》)。《意见》要求推进国有企业混合所有制改革。在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信等重点领域，选择了一批国有企业进行混合所有制改革试点示范。据悉，中国联通已被批准为首批国有企业混合所有制改革试点企业。国有企业改革一直是中国经济改革的重点领域。在完全竞争的市场导向领域，国有企业的市场竞争力因委托代理、层层监管、薪酬无法市场化等诸多限制而大大削弱。因此，党的十八届三中全会针对国有企业改革做出了大力发展混合所有制的重要决策，即通过混合所有制改革进一步扩大国有资本的作用，提高国有资本的配置和运营效率。但是，从全球来看，目前中国的混合所有制改革呈现出一种“上热下冷、里热外冷、官热民冷”的尴尬局面。原因是参与混合改革的大部分企业仍沿用国有企业“管人、管事、管资产”的旧模式，民间资本缺乏参与公司治理的有效途径，也缺乏资本退出机制，导致混合改革失败。

根据经济学理论，在短缺经济中创造利润的是供给，在管制经济中创造利润的是垄断，在剩余自由经济中创造价值的是企业家能力。国有企业混合所有制改革的关键在于充分分散生产经营，建立职业经理人制度，通过资本经营实现国有资产的保值增值。王石自己也承认，是国有企业的混合所有制改革，而不是房地产，造就了万科。万科和格力电器混合所有制改革的成功，正是因为华润、珠海国资委等国有企业的股东很好地贯彻了“管资本”的理念。一方面，它们赋予了企业足够的法人财产权和独立决策权，从而极大地激发了企业家的才能和创造力；另一方面，国有企业只行使股东的股东权利，通过公司治理体系的建设和优化来促进公司的业务发展，达到所有权监督的目的。

从发达国家的发展历程来看，国有资产管理体制改革主要有两种方式:一是以美国和英国为主的“完全私有化”，这种私有化最大限度地缩小了国有资产的规模，强调私有化竞争。第二，以新加坡为代表的淡马锡模式，引入社会资本参与国有企业混合所有制改革，刺激国有资本效率，强调国有企业产权多元化改革。就中国国情而言，国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础。完全私有化的道路是不可行的，国有企业混合所有制改革是大势所趋。

混合所有制改革面临的几个问题

从万科的纠纷来看，华润作为前第一大股东的股权逐渐被稀释，管理层与大股东之间不可调和的矛盾已经出现，这给国有企业混合所有制改革提出了几个值得思考的问题。在国有企业实施混合所有制改革的过程中，有几个关键问题必须事先明确，即国有股东是否应该干预混合所有制企业的经营决策？如何处理国有资本与以职业经理人为代表的管理层之间的关系？如何体现国有股的意志？

就第一个问题而言，国有企业混合所有制改革的主要内容是完善公司治理结构，落实董事会职权，建立职业经理人制度。事实上，这是将企业的经营权和控制权分开。职业经理人的管理层负责公司的日常经营，只有在重大事项(增资扩股、资产重组)提交股东大会表决时，职业经理人才能行使职权。这也符合现代企业制度中“委托代理”的核心理论，因为经营者比企业所有者拥有更多的信息优势和决策经验。然而，现阶段我国国有企业的管理大多由大股东主导，大股东过多干预其控股和参股企业，各种“越位、错位和缺位”问题频频发生，极大地削弱了下属企业的自主权，使中小股东的利益经常受到损害。

针对第二个问题，职业经理人制度是国有企业探索混合所有制改革的重要突破口，控股股东与公司治理的分离是通过职业经理人制度实现的。然而，问题在于现代企业中职业经理人的管理团队往往通过股权计划或资产管理计划持有一定比例的股份作为激励措施，而且这一比例还在增加，这很可能导致内部人控制。这使得管理层与国有大股东之间的关系更加复杂，从单一的委托代理关系转变为委托代理和股东股东之间的双层关系。因此，在混合所有制改革中，管理层应该持股吗？其持股比例应该受到限制吗？如何通过有效途径避免陷入内部人控制？当利益不一致时，如何处理国有资本与职业经理人的关系？这一系列问题必须在改革初期加以澄清。

第三个问题是国有资本应如何体现“存在感”，即混合所有制企业中国有资本的持股比例。中国现行法律对国有资产的比例没有明确的要求和限制。但从万科和格力电器混合所有制改革的经验来看，最大股东持股比例不超过30%，各方的相对制衡可以通过构建相对分散的股权结构来实现。然而，上述两家企业相对分散的股权结构也为宝能等民间资本的野蛮入侵埋下了隐患。一方面，国有企业混合所有制改革放宽了限制，欢迎私人资本和社会资本的进入，但更重要的是，如何通过股权制度设计，防止“野蛮人”通过高杠杆进行敌意收购，导致企业经营陷入困境。

探索我国国有企业混合所有制改革的路径选择

(1)明确参与国有企业混合改革的盈利能力

长期以来，国有企业一直具有“政府”和“企业”的双重属性，导致政府过度行政干预，实际上损害了中小股东的利益。需要注意的是，在成熟的市场经济条件下，企业开展一切经济活动最原始的动力在于追求利润最大化，国有企业也不例外。因此，国有企业混合所有制改革的首要目标是促进国有企业成为独立的盈利市场主体。也就是说，参与混合改革的国有企业必须剥离原有的“政府”属性，成为完全独立的企业。这就要求企业把利润和股东利益放在项目投资和决策的首位，然后才重视政府的产业政策。此外，考虑到政府政策的投资支出必须经过市场化的公开运作，并得到相应的政府补偿机制的辅助。补偿金额应根据市场导向评估确定。总之，推进国有企业整体市场化的第一步是追求盈利能力的提高，高度重视提高股东的投资价值。

(二)国有资本持股比例应根据具体情况确定

国有企业组织形式混合所有制改革的总原则是适当降低国有企业的持股比例，吸引私人资本和社会资本。然而，这并不意味着国有资本的比例越低越好。混合改革企业国有资本比例应统筹安排。总的来说，国有投资企业应该积极而缓慢地降低原有控股企业的持股比例，一方面实现国有资本(爱基、净值、信息)的优化配置，促进经济结构的合理布局，另一方面，它将极大地释放原有国有企业的活力，促进企业在市场经济中拥有更加平等的竞争地位。同时，随着私人资本的进入和金融体系的完善，单个大股东很难通过持续投资来掌握企业的控制权。在混合所有制经济中，任何国有资本都很难实现绝对控制。两三个大股东相互制衡，相对分散的股权结构将得到规范。因此，混改企业国有资本的持股比例应把握一个总的原则:涉及国家战略和安全以及一些特殊行业的企业采用独资经营；对于其他企业，可以采取持股或控股的方式，尽量少持股多持股，以充分调动国有资本的能量。

(三)构建激励相容的董事会结构

董事会是企业决策的核心。推进国有企业混合所有制改革，必须建立现代董事会治理结构:一是明确划分管理层、董事会和股东大会的权利、责任和利益，允许管理层持有一定比例的股权，使三者目标一致。第二，增加董事会成员中专业董事的数量。职业董事是相应领域的专家和学者，同时他们通过职业判断被赋予投票权并承担相应的责任。第三，建立完善的独立董事制度，借鉴国外成熟市场分散持股上市公司的董事会建设经验，提高独立非执行董事在董事会中的比例，通过制度设计避免大股东控制独立董事成为“花瓶”的不合理现象。

(4)稳步推进和加强监管，建立完善的金融体系和政策

随着中国资本市场的发展，对万科、格力电器等股权相对分散的高质量混合所有制企业的收购正在如火如荼地进行，因此很难说这次收购是企业的噩梦，还是企业潜力的挖掘者。但是，可以预见，在我国目前还没有出台专门的M&A法来规范M&A行为的情况下，随着国有企业混合所有制改革的推进，一些社会资本可能会通过杠杆收购的方式攫取参与混合所有制改革的优质国有企业的股权，如果不加以限制，很可能会影响国有企业混合所有制改革的有效性。因此，必须稳步推进国有企业混合所有制改革，并强调以下几点:一是要稳步推进，统筹安排，在一些重点地区选择一定范围的国有企业进行试点，然后稳步推进；二是明确混合改革过程中社会资本基金的组织模式，严格审查保险基金和资产管理计划的参与情况，防止因长期配置短期资金而导致的恶意收购；第三，要厘清市场机制与行政监督的界限。建议相关部门针对国有企业混合所有制改革中设计基金组织的监管审批制定相应的业务规则和监管政策，为国有企业混合所有制改革的顺利实施制定完善的财务制度和政策。

(作者:对外经济贸易大学金融学院；中国发展银行深圳分行)