国泰君安：经济回升有望持续到Q3 需防范化解信用风险

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[泽平宏观]经济持续上升，通胀总体温和，信贷风险得到防范和化解——国泰君安(报价601211，买入)宏观周刊(20160424)

指南:

二手房市场销量大幅反弹，企业补仓，主要经济指标继续改善。预计本轮经济复苏将持续到第二季度末至第三季度初。蔬菜价格下跌，生猪价格和大宗商品价格上涨，通胀温和，货币政策进入观察期。最近的经济复苏、政策稳定等。受益于股票市场的结构性市场，而债券市场已经休整。

摘要:

国际经济:美国股市创下新高，而政府债券收益率攀升并大幅上升。受下周美联储会议的影响，10年期美国国债收益率反弹至1.89%，美元指数反弹至95.1%。油价和大宗商品价格反弹推高了通胀预期，市场预计美联储将在6月份第二次加息。4月份，美国、欧洲和日本的制造业pmi指数分别为50.8、51.5和48，分别比上个月下降0.7、0.1和1.1个百分点。原油、lme铜和lme铝等能源工业产品价格大幅上涨，而大豆和玉米(报价为000061，购买)等农产品价格下跌。

国内经济:二手房市场销量大幅反弹，大规模上升的企业补充了资金。预计本轮经济复苏将持续到第二季度末和第三季度初。本轮经济复苏主要是由信贷、房地产和资金补充推动的。4月上旬，全国30个大中城市商品房交易面积同比增长62%，其中一线增长2.9%，二线增长88.4%，三线增长55.2%。一线受调控影响较大，需求向二三线城市扩散。土地交易量大幅增加。4月1日至4月17日，100个大中城市土地交易面积同比增长47%(3月为21.6%，2月为9.6%)。粗钢产量和发电用煤消费量总体增长，表明供应仍然适度。需求复苏强于供应复苏，这是大宗工业产品价格大幅上涨的主要原因。然而，财务和情感驱动因素也开始增加。本周，工业产品价格普遍上涨，企业继续补充库存。

货币:温和的通货膨胀，观望的货币政策，上升的利率，信用债券的频繁违约。受经济复苏、通胀预期和货币政策回归中性预期的影响，r007反弹至2.67%，10年期政府债券收益率反弹至2.93%。货币政策可能进入观察期，通过公开市场操作获得更多对冲流动性。蔬菜价格下跌，生猪价格持续上涨，通胀温和。本周，黑色期货大幅上涨，焦炭、铁矿石、螺纹和炼焦煤分别上涨17.7%、14.3%、13%和8.5%。期货推高了现货和农产品等其他大宗商品的价格。为应对飙升的市场，三大交易所于4月20日至22日发行了9份文件，发布了控制措施和风险警告信。新华社暗示，大宗商品风险累积大幅增加。钢铁材料、东北特钢等信用违约频繁发生，对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等产生负面传染效应。美元反弹，人民币汇率小幅降至6.49%。

政策:努力降低生产能力，解决坏账，让养老金进入市场。习近平主持召开了中央深化改革小组第二十三次会议，审议通过了《京、粤、渝、新疆维吾尔自治区关于进一步规范领导干部配偶经商行为的规定(试行)》、《关于建立公平竞争审查制度的意见》等。国务院常务委员会决定实施100个重点航道工程，如建设数百万公里的农村公路、公路、铁路和机场。三方共同发布了《关于支持钢铁煤炭行业化解产能、实现扶贫开发的意见》。金融机构应坚持差别待遇、支持和控制的原则，坚决压缩和收回对长期亏损、丧失偿付能力和市场竞争力、生产能力落后的企业的相关贷款；对符合政策并具有一定偿债能力的钢铁和煤炭企业，通过实施债务重组等措施，调整贷款期限和还款方式；加快不良贷款核销和批量转移，坚决遏制企业恶意逃废债务。《证券法》将在12月重新审议，混合监管机制将打破僵局，监管体系将在5月左右进行调整。人力资源和社会保障部表示，正在研究制定养老基金投资运营的配套政策和委托投资策略。中国证监会副主席李超表示，基本养老金、企业年金、职业年金和国家社会保障基金等各类养老金的市场化投资和运营不存在政策障碍。

市场:股票市场是结构化的，债券市场是休整的，住房市场是分割的，美元分阶段达到峰值，然后大量反弹。经过8个月的快速下跌，a股正进入震荡触底阶段(已经2个月了)。我们预测5000点在2000点，5000点表示风险，1月4日表示“休息和休息”。最近，经济复苏和政策稳定的信号增强了，这对股市有利，但市场信心和风险偏好正在恢复。未来，经济复苏可能超出预期，通胀可能低于预期。这两个预期的差异决定了未来仍处于抓住反弹、打造结构性市场的时间窗口，重点是住房市场、房地产产业链的复苏、国有企业的兼并重组、水产养殖业以及养老金进入市场的预期。在资本股票博弈的结构市场中，决定未来市场的关键因素从分母风险偏好转移到分子企业利润。在一个动荡的城市，将会出现跨越周期的业绩牛市，主要表现在行业集中度提高、供应面收缩、成本节约、产品升级、新车型、新技术等领域。最近，潜在的风险点来自信用债券的频繁违约、房地产市场监管可能从一线城市转移到热点二线城市的可能性、通胀预期、商品管理局的观望以及美联储加息的预期。

目录:

1.国际经济:美国股市创下新高，政府债券收益率攀升并大幅上升

1 . 1 . 4 4月份全球采购经理人指数略有下降

1.2 .多哈梦想破灭了，油价仍在上涨

2.国内经济:二手房市场销量大幅反弹，大型新兴企业充实了图书馆

2.1 .住房市场的销售正在蓬勃发展，一线正在扩展到二线和三线，土地交易正在升温

2.2 .粗钢产量和发电用煤的增长速度一般，钢厂库存大幅下降，表明供应适度，需求强劲

3.价格:食品价格大幅下降，生猪价格和大宗商品价格持续上涨，通胀保持温和

3.1 .食品价格大幅下降

3.2 .生猪价格本周继续上涨

3.3 .工业品价格继续反弹

4.货币:温和的通货膨胀，观望的货币政策，上升的利率和频繁的信用违约

5.政策:努力降低生产能力，解决不良债务

6.市场:股票市场的结构性市场，债券市场的其余部分，住房市场的分化，美元的阶段性峰值，以及大的反弹

文本:

1.国际经济:美国股市创下新高，政府债券收益率攀升并大幅上升

美国股市创下新高，而政府债券收益率攀升并大幅上升。受下周美联储会议的影响，10年期美国国债收益率反弹至1.89%，美元指数反弹至95.1%。油价和大幅反弹推高了通胀预期，市场预计美联储将在6月份第二次加息。4月份，美国、欧洲和日本的制造业pmi指数分别为50.8、51.5和48，分别比上个月下降0.7、0.1和1.1个百分点。原油、lme铜和lme铝等能源工业产品价格大幅上涨，而大豆和玉米等农产品价格下跌。

1 . 1 . 4 4月份全球采购经理人指数略有下降

全球采购经理人指数继续上升后，本月有所下降。4月份，美国、欧洲和日本的制造业pmi指数分别为50.8、51.5和48，分别比上个月下降0.7、0.1和1.1个百分点。在美国，3月份建筑许可和新屋开工数量低于预期，环比分别为-7.7%和-8.8%，令市场感到意外。然而，根据全美房地产经纪人协会(nar)发布的数据，3月份美国现有房屋的年销售总额为533万套，超过了预期的528万套和此前的507万套，较上月增长5.1%，较上月增长4%。此外，上周美国首次申请失业救济人数意外降至247，000人，低于预期的265，000人和此前的253，000人，并创下自1973年11月24日以来的新低，反映出劳动力市场持续强劲。

1.2 .多哈梦想破灭了，油价仍在上涨

活动:4月17日晚，沙特、伊拉克、俄罗斯等16个产油国在多哈举行会议，讨论“冻结原油产量”问题。会议持续到4月18日凌晨2点左右，但没有达成任何协议。

破碎的多哈梦凸显了这场游戏的艰难。会前，市场对产油国达成分阶段协议有一定预期:外国媒体披露协议草案是“将原油日产量维持在今年1月至10月的水平以下”；科威特、阿曼、厄瓜多尔和其他参与国的官员也对该协议表示乐观。然而，实际的会议过程意味着“走过场”。作为主要产油国之一的伊朗没有派主要官员参加会谈(伊朗只派代表参加欧佩克，但石油部长没有参加)，并表示“它在任何时候都不会放弃其石油份额。”沙特阿拉伯表示，“如果包括伊朗在内的主要产油国不同意冻结生产，沙特将不会冻结生产。”两大博弈力量之间的僵局是导致本次会议“流产”的直接驱动因素。

油价仍在上涨，反映了全球需求的复苏。自4月份以来，国际大宗商品价格普遍上涨。尽管在多哈没有达成协议，但原油价格飙升。布伦特原油上涨11%，至每桶45.1美元，纽约原油上涨14.1%，至每桶43.8美元，铁矿石价格飙升25%，至478元人民币。铜价上涨3.3%，crb商品价格指数上涨3.7%，bdi指数上涨56.2%，至670点。这反映了全球需求，特别是中国需求的复苏，推动了国际大宗商品的增长和贸易的复苏。

2.国内经济:二手房市场销量大幅反弹，大型新兴企业充实了图书馆

二级市场销量大幅反弹，增幅较大的企业补仓。预计本轮经济复苏将持续到第二季度末和第三季度初。本轮经济复苏主要是由信贷、房地产和资金补充推动的。4月上旬，全国30个大中城市商品房交易面积同比增长62%，其中一线增长2.9%，二线增长88.4%，三线增长55.2%。一线受调控影响较大，需求向二三线城市扩散。土地交易量大幅增加。4月1日至4月17日，100个大中城市土地交易面积同比增长47%(3月为21.6%，2月为9.6%)。粗钢产量和发电用煤消费量总体增长，表明供应仍然适度。需求复苏强于供应复苏，这是大宗工业产品价格大幅上涨的主要原因。然而，财务和情感驱动因素也开始增加。本周，工业产品价格普遍上涨，企业继续补充库存。

2.1 .住房市场的销售正在蓬勃发展，一线正在扩展到二线和三线，土地交易正在升温

房地产市场继续回暖，土地交易升温。4月17日这一周，30个大中城市的周都房地产销售面积为655.18万平方米，同比增长50.4%。全国100个大中城市住宅用地周流转面积328.88万平方米，同比增长195.7%。在住房市场销售持续增长的同时，土地交易也回暖，反映出房地产市场持续好转。汽车销售略有放缓，4月前两周乘用车销量同比增长7%(3月为10.3%)。

2.2 .粗钢产量和发电用煤的增长速度一般，钢厂库存大幅下降，表明供应适度，需求强劲

粗钢产量和发电用煤的增长率平均，钢厂库存大幅下降，表现出适度供应和强劲需求。高炉开工率上升(4月22日，全国高炉开工率为78.6%，比3月底高0.83个百分点)，但钢厂库存大幅下降(本周同比下降31%，3月同比下降22%)，表明需求强劲，螺纹钢价格飙升(4月1日至22日上涨24%)。Mysteel估计，4月中旬的粗钢日平均产量为218.6万吨，比4月初高1.32%，但3月份下降了(-4.3%和-1.5%)。4月1日至22日，发电用煤同比增长-7.3%，低于3月份的-0.3%。粗钢产量和发电用煤消耗均有所下降，表明供应仍然适度。不含期货和库存的水泥价格已连续四周上涨，这突显出房地产建设链的复苏。

本周票房和看电影的人数都下降了。从4月11日到4月17日的一周内，电影票房收入为6.49亿元，同比下降52.2%，观影人数为2017万，同比下降43.7%，放映人数为139.48万，同比上升49.3%。三大指标持续快速增长后，出现下降，这可能与去年同期基数较高有关，文化娱乐业的繁荣程度仍在上升。

3.价格:食品价格大幅下降，生猪价格和大宗商品价格持续上涨，通胀保持温和

尽管天气越来越暖和，蔬菜和其他食品的价格急剧下降，但猪的价格继续上涨，工业品和住房价格继续上涨，推高了租金和服务价格。因此，预计4月份cpi将保持在2.3%的水平；4月份，生产者价格指数为-4.1%，下降幅度继续缩小。

3.1 .食品价格大幅下降

食品价格大幅下降。4月第三周(4月9日-4月15日)，商务部食品价格下降2.7%，统计局食品价格4月初下降0.7%，农业部食品价格4月第四周(4月17日-4月23日)下降1.7%。

3.2 .生猪价格本周继续上涨

生猪价格本周继续上涨。全国生猪平均价格为20.00元/公斤，较上周的19.91元/公斤上涨0.09元/公斤。本周仔猪平均价格为46.87元/公斤，比上周的45.61元/公斤上涨了1.26元/公斤。本周猪肉的平均价格为30.09元/公斤，比上周的29.96元/公斤上涨了0.13元/公斤。

3.3 .工业品价格继续反弹

工业品价格继续反弹，预计4月份生产者价格指数的下降将继续缩小。4月第4周(4月18日至22日)，黑色期货产品大幅上涨，其中焦炭上涨17.7%，铁矿石上涨14.3%，螺纹上涨13%，炼焦煤上涨8.5%。期货推高了现货和其他商品的价格。沙钢把线的价格提高了550-3000英镑。4月21日，玉米、豆粕、菜粕和鸡蛋等农产品的集体每日限量有所提高。其他品种也大幅上涨，包括棉花(本周上涨13.4%)、铝(本周上涨7.1%)、银(本周上涨6.3%)和橡胶(本周上涨3%)。鉴于市场飙升，在4月20日至4月22日的三天时间里，三大交易所共发行了9份文件，发布了控制措施和风险警告信，主要是调整交易费用和价格限制。考虑到本月工业产品价格继续反弹，预计4月份生产者价格指数的下降幅度将收窄至-4.1%。

4.货币:温和的通货膨胀，观望的货币政策，上升的利率和频繁的信用违约

温和的通货膨胀、观望的货币政策、不断上升的利率以及信用债券的频繁违约。受经济复苏、通胀预期和货币政策回归中性预期的影响，r007反弹至2.67%，10年期政府债券收益率反弹至2.93%。货币政策可能进入观察期，通过公开市场操作获得更多对冲流动性。蔬菜价格下跌，生猪价格持续上涨，通胀温和。本周，黑色期货大幅上涨，焦炭、铁矿石、螺纹和炼焦煤分别上涨17.7%、14.3%、13%和8.5%。期货推高了现货和农产品等其他大宗商品的价格。为应对飙升的市场，三大交易所于4月20日至22日发行了9份文件，发布了控制措施和风险警告信。新华社暗示，大宗商品风险累积大幅增加。钢铁材料、东北特钢等信用违约频繁发生，对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等产生负面传染效应。美元反弹，人民币汇率小幅降至6.49%。

本周，央行在公开市场的净投资为3970亿元。本周，央行进行了五次反向回购，投入资金8700亿元，本周，又进行了五次反向回购，收回到期资金1900亿元。本周仍有两次发行1625亿mlf和两次到期的4455亿mlf。

货币市场利率普遍上升。本周(4月18日至4月22日)，反映银行间市场资金的银行间回购加权平均利率r001为2.14%，较上周上升0.12%；R007也一度上涨，从上周的2.47%升至2.67%。一年期央行票据的到期收益率从上周的2.47%升至2.66%，也有所上升。

政府债券的收益率总体稳定。在经历了2015年的快速下跌后，10年期政府债券的收益率在2016年4月的第四周基本稳定，上升了1个基点，至2.93%。

5.政策:努力降低生产能力，解决不良债务

将努力减少生产能力和解决不良债务，以便养老金能够进入市场。习近平主持召开了中央深化改革小组第二十三次会议，审议通过了《京、粤、渝、新疆维吾尔自治区关于进一步规范领导干部配偶经商行为的规定(试行)》、《关于建立公平竞争审查制度的意见》等。国务院常务委员会决定实施100个重点航道工程，如建设数百万公里的农村公路、公路、铁路和机场。三方共同发布了《关于支持钢铁煤炭行业化解产能、实现扶贫开发的意见》。金融机构应坚持差别待遇、支持和控制的原则，坚决压缩和收回对长期亏损、丧失偿付能力和市场竞争力、生产能力落后的企业的相关贷款；对符合政策并具有一定偿债能力的钢铁和煤炭企业，通过实施债务重组等措施，调整贷款期限和还款方式；加快不良贷款核销和批量转移，坚决遏制企业恶意逃废债务。《证券法》将在12月重新审议，混合监管机制将打破僵局，监管体系将在5月左右进行调整。人力资源和社会保障部表示，正在研究制定养老基金投资运营的配套政策和委托投资策略。中国证监会副主席李超表示，基本养老金、企业年金、职业年金和国家社会保障基金等各类养老金的市场化投资和运营不存在政策障碍。

事件:4月21日，“党的三次会议”联合发布了《关于支持钢铁行业解决产能、实现发展解困的意见》(银发〔2016〕118号，以下简称《意见》)。

核心观点:近期，各部门集中下发了钢铁、煤炭行业实施产能削减的意见，并努力削减产能。“三中全会”和《意见》的主要措施包括积极做好“去产能”信贷服务，支持企业去杠杆化和降低成本，支持企业债务重组和并购，支持分流人员就业创业，支持钢铁和煤炭扩大出口，支持银行。包括加快不良资产处置和防范行业金融风险等7个部分共16项内容。旨在充分发挥金融导向作用，支持钢铁、煤炭等行业去产能、去杠杆化、降成本

努力降低产能，集中发布各部门关于钢铁、煤炭行业实施产能削减的意见。2月25日，国务院发布了《关于消除钢铁、煤炭行业产能过剩，实现脱困发展的意见》(国发[2016]6号、7号)，拉开了钢铁、煤炭行业产能削减改革的帷幕。最近，各部门的实施意见被集中介绍。4月14日，国土资源部下发文件(国土资源条例[2016]3号)。4月18日，人力资源和社会保障部与发展改革委联合发文(人力资源和社会保障发[2016]32号)，4月20日，国家安全生产监督管理总局和国家煤矿安全监察局联合发文(安关司[2016]38号)，4月21日，

严格控制信贷投入，降低产能，扩大直接融资，降低杠杆率，加快信贷产品创新升级。坚持差别待遇、支持和控制的原则，积极为钢铁和煤炭行业的产能削减提供信贷服务，继续为企业合理的资金需求提供信贷支持，严格控制非法新增产能和落后产能的信贷投入，坚决压缩和收回长期亏损、偿债能力和市场竞争力丧失、产能落后企业的相关贷款。加快信贷产品创新，满足行业转型升级需求(Aiji、净值、信息)，完善利率定价管理，降低企业融资成本。鼓励和支持企业通过发行债券、信用增级、境外融资、保险资金对接等方式扩大直接融资。，加快股票债券、贷款债券产品和绿色债券的创新，支持企业去杠杆化和降低成本。

推进并购和不良资产证券化。支持企业债务重组和并购，对符合条件的企业实施债务重组，帮助企业度过难关；支持具有比较优势的企业和地区整合产业生产能力，支持企业利用资本市场进行并购。支持银行加快处置不良资产，稳步推进不良资产证券化试点，开辟银行处置不良贷款的新渠道，使银行股受益。？

《意见》强调，要积极稳妥推进企业债务重组，通过对符合政策、有一定偿付能力的钢铁、煤炭企业实施调整贷款期限和还款方式等债务重组措施，帮助企业渡过难关。对符合条件的钢煤分流人员，要进一步提高就业和创业金融服务水平，鼓励金融机构按照政策规定提供创业担保贷款，合理确定贷款利率水平。

《意见》强调，银行业金融机构要综合运用债务重组、破产清算等手段，妥善处置企业债务和银行不良资产，加快不良贷款核销和批量转移，坚决遏制企业恶意逃废债务。对于企业债务重组、不良资产处置等重大问题，要加强沟通、协调与合作，共同研究解决，完善风险应对预案，防止单个行业和企业风险演变为系统性和区域性金融风险。

改革进展缓慢。国有企业改革:4月10日，国有企业改革领导小组第18次会议对国有企业改革进行了部署，2016年是国有企业改革的实施年。随着金融业混业经营趋势日益明显，金融监管改革逐渐暴露出来，未来的行为监管和职能监管将是大势所趋，相关改革方案可能正在讨论之中。营地改革将于5月1日全面实施，减税将促进实体经济的发展。供应方改革，五大任务:去产能、去杠杆化、去库存、降低成本和短板。债转股有利于化解或延迟不良资产和金融风险的暴露。

6.市场:股票市场的结构性市场，债券市场的其余部分，住房市场的分化，美元的阶段性峰值，以及大的反弹

结构性股票市场、债券市场休整、住房市场分化、美元分阶段见顶并大幅反弹。经过8个月的快速下跌，a股正进入震荡触底阶段(已经2个月了)。我们预测5000点在2000点，5000点表示风险，1月4日表示“休息和休息”。最近，经济复苏和政策稳定的信号增强了，这对股市有利，但市场信心和风险偏好正在恢复。未来，经济复苏可能超出预期，通胀可能低于预期。这两个预期的差异决定了未来仍处于抓住反弹、打造结构性市场的时间窗口，重点是住房市场、房地产产业链的复苏、国有企业的兼并重组、水产养殖业以及养老金进入市场的预期。在资本股票博弈的结构市场中，决定未来市场的关键因素从分母风险偏好转移到分子企业利润。在一个动荡的城市，将会出现跨越周期的业绩牛市，主要表现在行业集中度提高、供应面收缩、成本节约、产品升级、新车型、新技术等领域。最近，潜在的风险点来自信用债券的频繁违约、房地产市场监管可能从一线城市转移到热点二线城市的可能性、通胀预期、商品管理局的观望以及美联储加息的预期。