中国企业债务 为什么这么高

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[大力发展股权融资等金融市场是降低中国企业债务风险的重要举措，特别是对于大量面临严重直接融资约束的非上市优质企业。同时，建议监管部门也应考虑必要的措施，如公司治理和产业政策，多管齐下的措施可以更有效地管理中国企业的债务风险]

最近，中国企业的高负债水平引起了包括监管者在内的各方的关注。穆迪评级认为，中国企业的高负债率是其最近将中国主权评级前景从稳定下调至负面的原因之一。显然，监管当局一直在认真考虑处理这个问题。包括直接股权融资市场的进一步发展。毫无疑问，进一步发展更加完善的金融市场体系有利于更好地配置资源，从长远来看，这将有助于降低中国企业的负债率。然而，中国企业的负债率可能还有另一个更复杂的方面，值得进一步探讨。

大量国际学术文件(主要是美国)的基本共识是，企业的实际负债率在很大程度上受企业及其行业的内在特征的影响。单个企业的相关特征包括企业规模、R&D费用和增长机会、企业资产的清算价值和边际税率等。企业所在行业的特点，尤其是行业集中度或产品市场竞争程度，对企业的负债率也有相当大的影响。

有趣的是，尽管中美两国在税法体系和股票市场发展程度上存在差异，但基于中国上市公司的相关研究已经证实，上述共识基本上适用于中国企业。因此，中国企业的负债率可能不完全由直接股权融资决定，因为它还取决于对企业经营的收益和风险的综合考虑。

基于前期数据，本研究还发现了一个重要的中国特征，即在1994年至2003年的样本期内，与其他国家相比，中国企业的长期负债率相对较低。那么，为什么近年来中国企业的负债率大幅上升？一个显而易见的原因是，2009年4万亿元的经济刺激措施导致中国房地产价格大幅上涨。受此影响，国际货币基金组织2015年的一份报告显示，自2011年以来，许多中国房地产和建筑业企业的负债率大幅上升。

此外，这也可能与中国企业的公司治理缺陷有关。虽然没有确切数据，但相关新闻报道显示，一些企业可能会大量增加负债，目的是将生产性资金转用于其他用途，包括与房地产市场相关的投机性投资。企业将债务融资获得的资金进行投资是一个风险较高的投资项目，这是金融领域股东、债务人和债权人的典型公司治理问题。中国企业的公司治理缺陷使得这类资金更容易被挪作他用，这可能导致公司负债率的较大上升。从这个意义上说，如果中国企业的公司治理没有得到大力加强，降低企业负债率的效果就不会那么明显，企业就会想方设法在房地产市场和股票市场上赚取投机性的高回报。

另一个不太明显的原因可能与产品市场竞争程度的动态变化有关。国际文献表明，在一定的负债率范围内，企业可以选择通过增加比竞争对手更多的负债来削弱产品市场的竞争程度，增加市场份额。有证据表明，随着市场化改革的进一步深化和宏观经济增长的放缓，全球金融危机后的近几年，中国企业的行业竞争压力可能会加剧。

还必须注意的是，对于同一个企业来说，理论上股票融资的成本高于债券融资的成本，因此企业更有利用债务的冲动，尤其是当他们对各种原因造成的债务杠杆导致的违约风险增加不敏感时。这可以解释为什么一些国有企业拥有极高的债务杠杆。

正因为股票投资者意识到，如果上市公司经营不善，他们甚至会亏损，所以股票投资者的风险较大，而融资企业的风险较小，所以股票投资者要求更高的股票回报。这也意味着股票融资的成本高于债券融资。事实上，中国a股市场的牛荒意味着a股市场上市公司的股票融资成本在大部分时间都高于应有水平。这也需要通过进一步完善和发展金融市场来解决。

最后，中国整体经济的高杠杆率应与当前发展水平所决定的产业结构布局相关。企业的负债率与其行业有相当大的关系。例如，资本密集型行业企业的负债率往往较高。因此，当一个国家的制造业，特别是资本密集型制造业，占相对较大的比重时，其整体经济杠杆比率的平均水平必然会更高。显然，整体经济杠杆比率的相对变化应该是监管者关注的焦点。

全面深入地分析企业负债率和总经济杠杆比率上升的各种原因，可以帮助我们更好地对症下药。大力发展股权融资等金融市场是降低中国企业债务风险的重要举措，特别是对于大量面临严重直接融资约束的非上市优质企业而言。同时，建议监管部门也应考虑必要的措施，如公司治理和产业政策等，使多管齐下的方法能够更有效地管理中国企业的债务风险。

(作者是科罗拉多大学丹佛分校金融系的主任和终身教授)