全球央行将“大变脸” 投行揭秘外汇市场的大波动

本篇文章3314字，读完约8分钟

美国银行美林

市场已经不再关注央行的现行政策，而开始关注央行未来可能出台或不出台的措施。

美国银行美林分析师阿萨纳西奥·万瓦基迪斯指出，外汇交易员正准备与央行对抗。由于今年市场对央行政策的反应表明市场正在形成新的局面，投资者开始押注于哪家央行将首先放弃宽松的货币政策。

市场开始挑战央行。

近年来，外汇投资者主要关注三个关键市场因素:全球风险情绪、大宗商品价格以及央行将进一步实施哪项宽松政策。这三个因素之间影响的变化给外汇投资者带来了很大的麻烦。

回顾历史，这三个因素可以解释后危机时代外汇市场的一系列剧烈波动:在安倍晋三和日本央行行长黑田东彦实施安倍经济学后，日元走弱；欧洲央行推出量化宽松计划后，欧元走弱；油价爆炸后商品价格的疲软；在欧元区债务危机期间以及瑞士国家银行提高对欧元的汇率上限后，瑞士法郎飙升；美联储推出量化宽松计划时，新兴市场货币大幅升值，美联储退出量化宽松计划时，新兴市场货币下跌。这些是最明显的例子。

但今年，外汇市场的一些基本因素发生了变化。风险情绪和大宗商品价格仍是市场的关键驱动因素，尤其是中国和石油价格，但市场对央行的反应已经改变。

今年，10国集团(g10)国家的五家央行出人意料地推出了宽松政策，包括日本央行、欧洲央行、新西兰联邦储备银行(New Zealand Federal Reserve)、瑞典央行和挪威央行，但它们的货币继续走强。

新西兰股市今年下跌，这使市场怀疑新西兰联邦储备委员会货币政策的有效性。相对而言，新西兰联邦储备委员会对本国货币贬值的影响最大，而挪威央行的货币政策效果最差。

宽松货币政策的主要目标是让货币升值，让股市下跌，而不是让货币贬值。央行在推出超出市场预期的宽松政策后，带来了一个谜团。

最近，市场不再关注央行目前在做什么，而是关注央行未来可能推出或不推出的措施。

对日本银行而言，投资者对其1月份将利率下调至负利率区间的决定感到惊讶。市场正直接挑战安倍经济学:尽管全球风险情绪不断上升，市场预期日本央行可能在4月推出更多刺激措施，但日元仍在继续走强。事实上，美元兑日元今年将达到100的预期现在已成为基线。

至于欧洲央行，投资者(错误地)将欧洲央行行长德拉吉的声明解读为欧洲央行不会再次降息，因为欧洲央行已经达到了极限。尽管有明确证据表明负利率政策抑制了发展，欧洲央行可能会扩大量化宽松计划的规模，以取代负利率。欧洲央行发布的信息显示，有still/きだよききだ0/,and如果未来经济前景恶化，欧洲央行可能仍会降息。

然而，现实是，不仅欧元在欧洲央行政策会议后走强，通胀预期和股市也回到了之前的位置。市场的反应就好像欧洲央行3月份什么也没做一样。

在斯堪的纳维亚，变暖的数据(瑞典)和上升的通胀率(挪威)使得宽松的货币政策对外汇市场几乎没有影响，因为投资者将央行的宽松政策视为买入的机会。

我们认为，新西兰联邦储备局的宽松政策在五个国家中取得了最好的效果。这是因为新西兰联邦储备局有足够的空空间来实施传统的货币政策。

尽管美国经济数据和通胀率正在改善，但市场对耶伦3月份出人意料的温和声明的反应，进一步表明了市场的变化。耶伦3月份的声明显示，美联储的货币政策有第三个影响因素:全球市场的稳定性。

每个国家的情况都不一样，但都有一个共同的特点:市场只受未来政策预期的影响，而不是当前正在实施的政策。投资者对未来有各种各样的期望，不仅仅是央行想要的。

新阶段:外汇市场下一次大的波动是什么时候？

我们认为，外汇市场今年对央行政策的反应表明，市场正进入一个新阶段，即投资者开始押注哪家央行将首先退出宽松货币计划。

由于央行出人意料的宽松政策，外汇市场下次不可能出现太大波动。这在过去已经发生过，将来也不可能了。一个国家的中央银行更有可能决定退出宽松的货币政策。

斯堪的纳维亚国家提供了一个投资者反对央行政策的案例。美国银行美林的首席美国经济学家预测，通货膨胀率上升将使美联储今年两次提高利率。

这并不意味着全球经济将出现高通胀，而是意味着全球央行不可能永远保持宽松的货币政策。一些央行今年将被迫停止宽松的货币政策。

许多证据表明，价格上涨的压力可能迫使一些央行今年放弃宽松的货币政策，这将导致外汇市场大幅波动。

大宗商品价格已经企稳，通胀率仍处于负区间，但有反弹迹象(图1:2000年至2015年意外通胀指数变化图)。自10国集团(g10)国家保持宽松货币政策以来，已经过去了几年(图2:1999年至2014年泰勒规则下的总利差趋势图)。

除瑞士国家银行外，其他国家央行的现行政策与历史相比相对宽松(图3:根据泰勒定律，挪威央行、瑞典央行、美联储、欧洲央行、日本银行、新西兰联邦储备银行、瑞士国家银行、加拿大银行、英格兰银行和澳大利亚储备银行的政策头寸)。只要全球经济继续复苏，一些央行将不得不放弃宽松的货币政策，最终开始收紧货币政策。

数据图1

货币政策对经济的影响通常被推迟，通常超过一年，这意味着央行的反应可能落后于市场。放弃宽松的货币政策可能会导致激烈的市场动荡，类似于美联储宣布量化宽松计划或瑞士国家银行提高瑞士法郎兑欧元上限时的市场状况。

哪家央行可能首先退出货币宽松政策？

通过一系列指标，我们可以判断哪家央行可能会首先退出宽松的货币政策。这些指标包括:通货膨胀率及其变化、意外通货膨胀指数、自2007年以来的累计通货膨胀率、泰勒定律利差、房价变化、信贷增长、商务旅行和结构性财政平衡的变化。

下图所示的高温情况是基于这些指标的简单排名。结果显示，挪威、瑞典和美国的通胀风险高于欧洲、日本和瑞士，表明这三个国家的央行更有可能实施紧缩货币政策，而欧洲央行、日本央行和瑞士央行可能维持或进一步扩大其宽松政策。

不同国家的通胀风险热图(绿色代表高风险，红色代表低风险)

如果美国银行美林错了呢？

有三种可能的错误:

首先，通胀长期以来一直在上升，今年各国央行都保持或进一步放松了政策。

第二，通胀压力出现在一些国家，但央行忽略了这一点，希望在短期内以更高的通胀率刺激经济发展。

第三，世界已经变成了日本，未来几年货币政策将继续宽松。

我们认为这三种情况不太可能发生。首先，一些国家的通货膨胀率已经开始上升，随着商品价格的稳定，通货膨胀率将进一步上升。事实是，美国银行美林的美国经济学家认为情况正在好转。工资增长率开始逐步全面上升，经济开始增长。

其次，挪威今年的情况表明，即使央行试图忽视通胀压力，继续实施宽松的货币政策，货币仍将开始升值。因为市场会认为宽松的货币政策是不可持续的。

最后，尽管全球经济复苏乏力，但仍强于过去20年的日本经济，去杠杆化进程也更快。

投资者应该如何准备和操作？

尽管今年货币政策的分歧不会成为市场的驱动因素，但央行仍是市场的驱动因素。美国银行美林(Bank of America Merrill Lynch)指出，市场已经开始挑战央行，并对央行的宽松政策表现出相反的反应。央行可以反击，就像美联储最近做的那样。

然而，当全球经济继续复苏时，这种反击是不可持续的。今年的某个时候，央行将不得不停止宽松政策，并开始为收紧政策做准备。届时外汇市场将出现下一次大的波动。

市场为央行可能放弃宽松货币政策做好准备是值得的。美国银行美林的策略是:制造更多的瑞典克朗和挪威克朗，并制造空欧元和瑞士法郎；同时，多赚美元/日元和空欧元/美元。他们表示，这些交易将在未来几个月带来风险，尤其是考虑到目前的水平。

分析显示，尽管市场正在挑战欧洲央行和日本央行，但如果美联储开始收紧政策，欧元和日元将在未来几个月保持弱势。此外，数据显示，欧洲央行和日本央行将采取更多刺激措施。如果美联储在此时加息，将进一步压低欧元和日元。

如果市场仍然脆弱，风险情绪波动很大，它应该更加小心地制造空日元和瑞士法郎。对冲央行政策的更好选择可能是让空欧元兑美元或空欧元兑瑞典克朗或挪威克朗。美国银行美林建议澳元应该兑换新西兰元，美元应该兑换加拿大元，空欧元应该兑换英镑。

美国银行美林预测，外汇市场的下一次大波动将来自美联储成为首个改变政策的央行的影响。(奥斯卡)