券商风控 杠杆指标“二合一” 趋同国际

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[降低“净资产/负债”和“净资本/净资产”的下限。你想增加杠杆还是减少杠杆？有必要了解指标下调的背景。这两个指标都是杠杆控制的指标，因此存在双重控制问题；这两个指标只计算表内业务，不考虑经纪人开发的衍生品、资产管理等表外业务]

【证券公司风险控制指标管理办法》及其配套规则将原有净资产比率负债和净资本比率负债的杠杆控制指标优化为资本杠杆比率指标，即“表内外核心净资本/总资产”，并设定不低于8%的监管要求。此外，净资产比率负债指标由不低于20%调整为10%，净资本比率净资产指标由不低于40%调整为20%。]

在去年夏天的股市地震之后，a股市场经常“谈论杠杆变化”。

中国证监会8日宣布，将公开征求对《证券公司风险控制指标管理办法》及其配套规则(以下简称《办法》及配套规则)的修改意见。虽然最近股市逐渐恢复，但此时证监会宣布将调整证券公司的风险控制指标，同时下调“净资产/负债”和“净资本/净资产”两个指标的下限，仍引起市场关注:监管部门是否在鼓励证券公司“增加杠杆”？

9日，《中国商报》收到证监会相关人士的回应，称放松杠杆控制的声明是对指标的误读。该人士解释说，优化资本杠杆率的主要目的是根据证券业的业务特点和风险类型，将未计入杠杆率计算的证券衍生品、资产管理等表外业务纳入控制范围，使风险覆盖面更加全面，杠杆率计算更加合理。

招商局证券副总裁兼首席风险官邓晓丽参与了规则的前期讨论。她在接受《中国商报》采访时表示，“净资产/负债”和“净资本/净资产”这两个指标已不再符合监管要求，应该取消，但由于法律原因，很难取消这两个指标，所以保留了这两个指标，并降低了它们的水平。未来，“核心净资本/表内外总资产”是资本杠杆率的指标，对大型综合券商来说是一个“相对较紧”的约束。

引入资本杠杆比率指数

《办法》修订中杠杆率指标的调整备受关注。其中，净资产比率债务和净资本比率债务的原始杠杆控制指标优化为资本杠杆比率指标，即“表内外核心净资本/总资产”，并设定不低于8%的监管要求。

此外，净资产与负债之比由不低于20%调整至10%，净资本与净资产之比由不低于40%调整至20%。数字的直观变化使得规则的调整似乎放松了对经纪杠杆的监管。然而，关于是增加杠杆还是减少杠杆，有两个方面需要明确。

一是降低“净资产/负债”和“净资本/净资产”下限的背景。首先，根据证监会相关人士的解释，这两个指标都是杠杆控制的指标，因此存在双重控制的问题；其次，这两个指标只计算表内业务，没有考虑券商开展的衍生品、资产管理等表外业务；第三，《办法》将这两个指标优化为一个指标，即资本杠杆率，即“表内外核心净资本/总资产”。

基于这三个原因，“净资产/负债”和“净资本/净资产”这两个指标应该取消，不再成为证券公司风险控制的约束性指标。然而，目前《证券法》明确规定，中国证监会应规定上述指标的比例，因此有必要保留这两个杠杆控制指标。然而，为了避免与资本杠杆率指标的冲突和重复，中国证监会降低了指标的下限，以减少不必要的干扰。

“过去规定‘净资本/净资产’应大于或等于40%，这是特别严格的。然而，这一指标在监管意图和目的方面非常不明确。如果净资本/净资产很低，这是一个大风险吗？流动性小吗？还是一个大生意？都不是。”邓晓丽告诉本报，放宽这些指标可以使其他监管目的非常明确的指标发挥更有效的作用。

因此，上述两个指标下限的下调与证券公司的财务杠杆比率关系不大。

“8%”是松的还是紧的

一家大型券商的一名非银行分析师告诉《中国商报》，新规引入的“资本杠杆率”是一个新指标，因为它不仅区分了核心资本和二级资本，还区分了表内资产和表外资产。与2006年建立的以净资本为核心的监管体系相比，这是一个巨大的变化。

那么，资本杠杆率不低于8%。经纪公司相应的财务杠杆是多少？它是向上还是向下？

根据中国证监会有关人士的解释，8%资本杠杆率的倒数计算的倍数不是通常意义上的财务杠杆倍数。据该人士介绍，按照8%的资本杠杆率监管标准，结合流动性指标要求，金融杠杆率约为6倍，基本相当于现行办法的要求。

上述非银行分析师告诉本报，目前证券公司有三种表外业务。

首先是衍生品，如国债期货、股指期货、利率互换和股票互换。衍生品的银行间交易都是杠杆交易。根据传统模式，只有页边空白记录在账簿上。保证金背后的合同价值或潜在风险敞口实际上是保证金的N倍，最高的可能达到数倍。还有经纪资产管理和直接投资业务。以前，资产管理业务主要是平台和委托业务，与证券公司自有资本没有直接联系。然而，事实上，由于其“刚刚赎回”的风险，资产管理业务也需要净资本准备，并被纳入整体风险管理体系。第三块主要是经纪再融资业务。

“我大概算过了。如果按照原来的计算方法，财务杠杆约为3倍，如果按照表内外资产计算新的核心净资本，则相当于4倍左右。”这位分析师表示，规则的调整并不意味着监管当局对券商的杠杆率“更积极”或“更乐观”。经过去年的市场波动后，保持市场稳定是投资者、券商和监管机构的共同愿望。此时，监管机构不会选择鼓励杠杆。

邓晓丽告诉本报，8%的目标不是放松而是收紧。一方面，与银行4%的下限相比，经纪人不得低于8%的要求要高得多。另一方面，对于大型综合券商，尤其是那些表外业务规模较大的券商，8%的下限将形成一个严格的约束。

“在之前的讨论中，从大型经纪公司的角度来看，我们建议应该放松对衍生品和其他业务的限制，例如，我们应该考虑对冲。在持有现货和卖出空期货的情况下，买卖之间的对冲使得风险不大。不过，现在计算衍生品并不专门看它是空多头还是多头，而且计算规模还会扩大。”邓晓丽告诉本报，监管部门也有自己的考虑。在衍生产品开发时间短、很少有机构接触过衍生产品的情况下，监管重点应放在控制风险上。

在她看来，目前行业中排名前十或前二十的经纪公司业务比较全面，这些公司在整个行业中具有很高的系统重要性。资本杠杆率不得低于8%的要求会对这些大型证券公司形成严格的约束。对于业务相对简单的券商，资本杠杆率的约束不低于8%，而不是原来的净资本/净资产指标，这可能是杠杆率约束的放松。但是，由于业务相对简单，风险本身相对较小，即使杠杆指数放松，券商的风险也不会太大。

此外，上述非银行分析师还指出，这实际上是券商增加杠杆的一种市场行为。当投资者需要资金和融资时，经纪人会通过各种渠道增加负债，这是一个“被动增加杠杆”以满足市场需求的过程。因此，如果短期内需求没有太大变化，当市场低迷时，即使指数放松，也不会增加券商增加杠杆的积极性。

与国际标准接轨

根据我们的报纸，规则的修改不是短期的安排。此前，中国证监会机构部牵头对国内主要证券公司、事务所和咨询机构进行了调查，并对全球主要投资银行的风险控制和监管进行了全面分析。

“在研究过程中，每个人都有深刻的理解。首先，各种监督都是以资本为基础的；第二，把风险控制放在第一位；第三，监管机构更关心系统性风险。”邓晓丽透露，各国的计算指标略有不同，但目的和方向都很明确。中国证监会的修订恰恰符合国际趋同。

例如，“净资本”的概念以前曾被国内经纪人使用，但与国际公认的“净资本”的含义并不完全一致。这一次，资本分为净资本、核心资本、二级资本等具体类别，这与国际标准接近。

另一个明显符合国际标准的监管指标是流动性风险指标。这一规则调整将反映流动性的净资本与净资产比率的原始指数从40%降至20%。据证监会相关人士介绍，此次调整主要是针对目前《流动性风险防范办法》的净资本对净资产指标针对性不够，难以有效防范流动性风险的问题。

“流动性风险监管是在2008年金融危机后提出的，之前没有一个好的监管流动性风险的方法，这次也被列入了指标之一，这也体现了监管与国际趋同的特点。”邓晓丽特别指出，上述相关指标的修订确实酝酿已久。在讨论中，券商还提出，他们特别希望与国际接轨，因为很多券商同时在a股和h股上市，统一的标准有利于外国投资者了解和判断上市券商。

上述非银行分析师表示，目前，投资者“谈论的是杠杆率的变化”，这可能仍不会在去年的阴影下出现。而现在信心仍然不太稳定，市场也没有完全恢复。如果我们再次开始增加杠杆，我们可能会怀疑监管机构的判断。

不过，她也认为，与国际水平相比，中国证券公司的杠杆率仍处于很低的水平，平均为2-3倍，极端情况下的峰值仅为5-6倍，而国外的平均水平约为10倍，峰值可达15-20倍。客观地说，证券公司确实需要一个“放松”的过程。