香港联汇保卫战——号角再吹响？

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本文作者是海通证券的宏观分析师蒋超，他授权出版《华尔街故事》。

19年前，乔治·索罗斯说过:机会来了。以量子基金为代表的国际投机资本买卖东南亚货币，并将泰铢列为第一攻击目标。1997年7月2日，泰国被迫放弃固定汇率制度。当日，泰铢兑美元汇率下跌17%，席卷东南亚的金融风暴正式爆发。这场没有硝烟的战争结束后，暗流立即涌向香港岛，香港开始捍卫港元近一年，终于成功地维持了联系汇率制度。最近，港元暴跌，香港的联系汇率制度受到压力。在那些日子里，香烟销售已经衰退。现在，号角又响起来了吗？

奔向香港:国际投机者射击场

1997年亚洲金融危机爆发时，香港的实际国内生产总值增长率为5.1%，财政盈余占国内生产总值的6.3%，通胀压力持续缓解，连续三年逐年下降。内部投资需求依然强劲，房地产市场交易繁荣，股市创下新高，失业率逐步下降，整体经济运行良好。当时，香港的外汇储备超过1，000亿美元，居世界第三位。

当时，香港银行体系的监管体系不断完善，银行业综合实力位居东南亚经济体前列。截至1997年7月，香港的持牌银行已达367家，其中外资银行293家，为香港金融市场引进了大量资本和金融产品。自一九八三年实施以来，香港的联系汇率制度运作稳定，港元与美元挂，汇率固定在7.8: 1，有利于香港这个小型开放经济体系的金融稳定。

然而，国际投机者选择香港作为射击场有三个原因:香港的房地产和股票市场存在明显的泡沫；联系汇率存在缺陷。外汇储备虽然高，但毕竟有限，港元存款没有美元担保；此前，固定汇率的东南亚国家的经济遭到了一次又一次的攻击和挫败。其他大部分亚洲货币已经贬值，外围情况恶化，香港的情况急剧转变。

1997年10月23日这一周，在台湾宣布放弃固定汇率后，国际投机者开始攻击香港，大量抛售港元，收紧港元流动性，导致香港银行同业拆息高企。恒生指数和期货指数下跌逾1000点，其中恒生指数收于10426.3点，下跌1211.5点，跌幅超过10%。投机者得到了丰厚的回报。

10月风暴过后，国际炒家在1998年1月、6月和8月三次冲击香港汇率、港股和恒生指数期货市场，赚取巨额利润。香港恒生指数从1997年的最高点16，800点跌至1998年的6，544.79点，跌幅达61%。

一方面，国际投机者利用股指期货的杠杆作用，将少量资金投入空股指期货合约；另一方面，他们在股市大量抛售股票，制造恐慌，使港股暴跌，并在外汇市场投机性地大量抛售港元。特区政府别无选择，只能入市捍卫港元，在外汇市场卖出大量美元，吸纳港元。国际投机者企图利用香港外汇市场、股票市场和期货市场的制衡来打破联系汇率制度。一旦港元大幅贬值，投机者可以很低的价格买入港元，然后将借入的港元归还，赚取巨额利润。如果香港的联系汇率得不到保证，恒生指数将不可避免地暴跌，投机者可以在股指期货中赚取巨额利润。

对抗香港:香港政府的绝地反击

香港政府带着巨额资金进入市场。1998年8月14日，特区政府以巨额外汇资金进入股市和期货市场，发动了绝地反击。当日，恒生指数收于7224点，上升564点，升幅为8.47%。香港政府随即公开宣布干预市场。特区政府表示会不遗余力地将8月份的股票指数提高600点。香港政府的这一举措违背了以往的不干预政策，令投机者措手不及。

8月28日，香港政府和国际投机者之间的较量迎来了一场决定性的战斗。香港政府坚决买入股票，国际投机者疯狂抛售。当日，香港股市成交额超过790亿港元，较历史最高成交额高出70%。恒生指数最终稳定在7829点。在8月14日至8月28日的两周内，香港政府最终斥资近1，200亿港元购买了6%的市场份额。

中央政府帮助香港。在香港抵御金融风暴的整个过程中，中央政府的支持帮助香港渡过了难关。在香港政府与国际炒家决战的关键时刻，中央政府要求所有在港中资机构全力支持香港政府的支援行动。中央政府坚决维持人民币兑美元汇率，并承诺不贬值，减轻了香港维持联系汇率的压力，成为香港克服金融风暴的坚强后盾。

重建香港:捍卫胜利果实

投机资本的损失离开了市场。一九九八年九月七日，香港政府公布了七项改善联系汇率制度的技术性措施，以及三十项维持证券市场稳定的措施，例如限制发行空港元，以及将股票及期货的交割日由14天缩短至2天，使空头寸的发行必须在同一天的两天内得到补充。 恒生指数飙升588点，达到8000点，进一步加剧了国际投机者的损失，最终迫使他们撤出香港。

经济疲软，贸易疲软，贬值压力又回来了

1.美国重启加息周期，亚洲货币竞相贬值

美国重启加息周期，贬值压力席卷亚洲国家，香港的联系汇率制度再次承压。12月15日，美联储在时隔10年后重启加息周期，此举刺激了全球流动性。亚洲主要经济体的货币对美元贬值:2015年，在亚洲四小龙中，新台币贬值超过4%，韩元和新加坡元贬值超过6%；亚洲四个“老虎”国家的贬值更为显著，马来西亚林吉特下跌超过18%，印度尼西亚卢比、泰铢和菲律宾比索分别下跌9.8%、8.6%和5.4%。全年只有港元保持稳定，联系汇率制度再次受压。

2.经济低迷，复苏前景令人担忧

香港经济增长缓慢，复苏前景不明朗。捍卫港元的烟草销售已经消退。在2004年至2008年全球金融危机之前，香港的经济增长率保持在5%以上，明显高于美国。在10-11年间，香港的增长率再次回到5%以上。然而，在过去12年，香港的经济增长率一直徘徊在2%至3%的低水平。2015年第三季度，国内生产总值同比增长2.3%。然而，美国经济自13年来一直在持续回升。2015年第三季度，国内生产总值同比增长2.1%，并已升至2007年的水平。经济增长放缓加深了资本市场对香港前景的担忧。

中国大陆经济放缓也影响了香港的前景。香港是海外商品和资本进入中国大陆的窗口和前哨。香港的经济增长与内地有很强的相关性。在过去的13年里，中国大陆的经济增长速度已经放缓至20世纪90年代末的水平。过去15年，人民币汇率大幅波动，资金外流压力持续，直接影响了香港作为对外窗口的地位。

3.港元被动升值，外贸逆差仍然很大

在1997-98年度，港元被动地大幅升值，成为汇率受到冲击的原因之一。1997-98年亚洲金融危机期间，港元被动大幅升值，实际有效汇率一年内上升20%，其他四小龙和四小龙的货币竞相大幅贬值。1997年，泰铢和韩元的实际有效汇率贬值了40%，而印度尼西亚的实际有效汇率一度下降了70%！相反，香港的出口竞争力大大削弱，成为当时固定汇率受到冲击的重要原因之一。

过去15年，港元与美元再次被动升值，但相对升值幅度较小，贸易竞争力受损。14-15年间，美联储的货币政策转向收紧，这使得港元再次被动升值。在14至15年间，港元实际有效汇率上升了16%，但与1997至98年不同的是，除新加坡元(轻微贬值2.6%)和马来西亚林吉特(贬值12.2%)外，其他亚洲国家的大部分实际有效汇率也上升了。因此，港元这次也受到贬值的压力，但压力比1997年稍小。

贸易逆差居高不下，对国际收支产生了一定的压力。自2008年全球金融危机以来，香港的经常账户赤字开始迅速扩大，在14年内达到705亿美元的新高。15年前10个月，香港的贸易逆差为469亿美元，略低于14年来的水平，但仍处于较高水平，对国际收支产生了一定的压力。实际有效汇率被动升值导致出口竞争力下降和转口贸易负增长。外贸走弱对香港经常帐下的国际收支构成压力，港元贬值压力增加。

股票价格同时下跌，资本外流的汇率波动

经常账户的疲软意味着汇率对资本流动更加敏感。资产收益的变化是港元汇率大幅波动的主要原因。

1.美国加息后，香港的负息差扩大

美国加息后，香港和美国之间的负息差扩大了。美国在14年末退出量化宽松，并于2015年12月开始加息。因此，15年来，美国10年期政府债券的收益率相对强劲，从年初的1.9%升至约2.2%；但是，美国的加息并没有有效地传导到香港的金融市场，香港政府债券的收益率也没有明显反弹。香港与美国之间的负息差已从30个基点扩大至约60个基点，反映出香港整体相对收益率的下降。

2.香港股市暴跌，资金大规模流出

股市遭受了自2008年以来最大的冲击，最近的暴跌引发了恐慌。香港股市在过去15年经历了巨大的动荡，这是自2008年全球金融危机以来最大的波动。2015年4月底，恒生指数触及逾28400点的高点，较年初上涨20%，9月底跌至20557点，跌幅超过27.7%。全年收于21914点，较高点下跌23%，较年初下跌7%。从2015年12月22日至2016年1月15日，恒生指数仅在17个交易日内就暴跌11%，引发市场恐慌。

股市下跌导致跨境资金大规模外流，近期外流加剧，对港元构成压力。股市的大幅波动和暴跌导致2014年第四季度至2015年第三季度出现资金净流出，这是自1997-98年金融危机以来的首次。第四季度，总流出超过400亿美元，流出率达到2008年金融危机以来的最高水平。最近，香港股市再次大幅贬值，预计2015年第四季度，证券市场资金外流将加剧。资金从香港股市迅速流出，使港元在短期内面临更大的贬值压力。

3.房价迅速下跌，资本外流恶化

在第四季度，香港的房价迅速下跌，使得资本外流更加严重。过去15年，香港房地产市场发生了急剧变化。上半年，市场开始了14年的快速上涨，5-6月住宅价格同比涨幅分别超过20%；然而，自2015年第三季度以来，房价上涨速度突然放缓，并于10月份开始下降，11月份环比下降3%，这也是自2009年以来的最大单月降幅。预计12月份房价将继续大幅下跌。房地产价格大幅下跌导致投机资金迅速流出，进一步加剧了港元近期的贬值压力。

港元贬值压力较大，短期外汇储备仍可支撑

由于经济和金融不利因素的综合作用，港元最近大幅贬值。整体而言，香港经济低迷，有效汇率上升，外贸逆差仍然很大。然而，在美国加息后，香港与美国的负息差扩大，反映香港资产的整体收益率偏低；股市在第四季度重现，市场资金继续流向海外；房价见顶后的快速调整进一步令国际投资者对香港的金融资产失去信心，并加剧了短期资本外流。上述因素的叠加导致港元贬值压力近日迅速积聚，兑美元汇率也跌至7.79的五年低点。

外汇储备规模庞大，短期内仍可支撑。与1997-98年不同，香港目前拥有丰富的外汇储备。截至2015年11月，香港外汇储备达到3469亿美元，同比增长9.9%；同时，外汇储备很大，占国内生产总值的114%。这两个指标在四小龙和四小龙的经济中明显优越。从短期来看，即使国际收支迅速转向总体外流，充裕的外汇储备仍能支撑汇率体系。然而，一旦上述不利的经济和金融因素持续存在，国际收支状况急剧恶化，内地可能需要相应的支持和干预。