? “置换式”降准，货币政策正常化再推进

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RRR切断是措手不及。为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，提高银行体系资金稳定性，优化流动性结构，央行于4月17日下午6时发布公告，决定降低部分金融机构存款准备金率，以替代中期贷款。

央行宣布，从2018年4月25日起，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率将下调1个百分点；在RRR减息日，持有未到期mlf的银行将按照“先借后还”的顺序，用RRR减息释放的资金偿还中央银行借入的mlf，RRR减息释放的资金略高于待偿还的mlf。

据统计，在偿还了9000亿元的到期贷款后，剩余贷款余额仍约为4万亿元。分析人士认为，未来央行可能会继续通过定向RRR减息的方式释放长期资金，以取代到期的一个接一个的多边基金。

为银行节省150亿元成本

目前，一年期最低贷款利率为3.3%，公开市场操作(14天反向回购)年化收益率为2.7%，法定存款准备金利率为1.62%。mlf和反向回购是向银行注入流动性的主要手段，这使得银行的资本成本相对较高。

降低标准可以有效增加银行体系的长期资本供给，减少央行的借贷资金，直接降低银行的债务成本。中泰证券研究所首席经济学家李迅雷根据各种因素计算得出，用9000亿元人民币替代多边基金可以为银行节省150亿元的资本成本。

自2017年以来，中国广义货币(m2)的增长率大幅下降。截至2018年3月底，m2同比增长率仅为8.2%，远低于预期。随着近期银行大额存款利率上限自律协议的放开，银行机构的存款压力加大，负债成本上升。随着影子信贷增长率的迅速下降，央行需要尽可能多地帮助发放正式贷款。中国人民大学崇阳金融研究所高级研究员董希淼认为，通过RRR减息向银行系统释放流动性有利于维护市场稳定。

从表面上看，RRR降息的范围很广，基本上包括主要的吸收存款金融机构。但是，央行明确要求用RRR削减基金替代到期前的多边基金，将剩余资金用于小微企业信贷，适当降低小微企业融资成本，改善小微企业金融服务。上述要求将纳入宏观审慎评估(mpa)。因此，交通银行首席经济学家连平认为，这是RRR有针对性地削减对小微企业的支持。

连平表示，mlf基金被成本较低的超额准备金取代，降低了银行的债务成本，有利于增强债务稳定性和优化流动性结构，特别是增加长期稳定基金，辅之以mpa评估要求，有望带动一定规模的增量基金投资小微企业，降低其融资成本。

扫清“新一轮加息”的传导路径

面对央行突然释放的巨额流动性，市场上出现了不同的声音。几天前，中国央行行长易纲在博鳌明确表示，他将收紧利率，缩小利率区间。他为什么突然向市场扔钱？

为避免市场误读，央行相关负责人多次强调，稳定中性的货币政策取向保持不变。此次RRR降息释放的大部分资金用于偿还中期贷款，这是两种流动性调整工具的替代品，而剩余的少量资金将在4月中旬和下旬的纳税期进行对冲。因此，在优化流动性结构的同时，银行体系的流动性总量基本保持不变，保持中性。

申银万国证券研究所首席宏观分析师李慧勇从货币政策框架分析中表示，此次RRR降息的主要意义在于疏通货币政策的传导渠道。

目前，中央银行通过调整存款和贷款的基准利率，以在公开市场上调整操作利率为基础的新的利率上升，取代了旧的利率上升。在以价格为主要监管模式的背景下，过高的存款准备金率严重限制了资产配置的灵活性，阻碍了利率在不同市场之间的传递，不利于央行监管的准确性。

在中国平衡去杠杆化和稳定的主要经济政策背景下，存贷款基准利率不会发生高概率变化，而RRR进一步下调的概率大于并优于“旧利率上调”。李慧勇认为“新加息”和“替代型新RRR减息”并不矛盾，而是相辅相成的。今后，央行将通过有针对性地降低RRR普惠金融来进一步降低实际准备金率。

目前，世界主要经济体的货币政策正在正常化，中国也开始了货币政策的正常化。与欧洲和美国央行通过出售债券和提高利率来收缩报表的方式不同，中国货币政策的正常化是一种稳健的中性，既不“扩张”，也不“收紧”。

平安证券宏观分析师陈骁表示，央行RRR降息并不意味着货币政策从中性转向宽松，而是为后续严格金融监管政策的继续出台和结构性去杠杆化政策的落地做准备，以防范严格监管和去杠杆化过程中可能出现的系统性风险。