时机标的风险 三维审视跨境并购热

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从万达集团此前收购美国传奇影业(American Legendary Film)、海尔收购美国ge家电业务，再到美国收购世界机器人(World Robot，300024，buy)德国KUKA，中国企业海外并购的胃口逐渐增大，尤其是在欧盟、日本和美国，中国企业的并购规模和频率都在不断增加。根据中国投资研究院的数据，仅今年前三季度，中国在美国、西欧和亚洲发达国家的并购总规模就达到2080亿美元。相比之下，2015年同期为970亿美元，2014年为440亿美元，2013年为300亿美元。

据业内人士称，中国企业走出去的刺激因素在于对新兴产业(爱吉、净值、信息)和尖端技术的渴望。与此同时，近年来，海外目标的估值处于历史低点，一些高质量的目标甚至比国内目标更便宜，这促使国内分行业的领导者“搜寻”海外。然而，由于中西方企业的文化差异和潜在的地缘政治风险，它们已经成为中国企业海外并购失败的两个主要原因。对于未来的跨境并购，专家建议加强与海外金融机构的合作，利用当地资源，形成利益共同体和战略联盟，以降低中国企业海外并购的政治风险。

时机:海外目标的估值处于低点

腾讯以86亿美元收购了芬兰手机游戏公司，中国化工集团以400亿美元收购了瑞士农业化学巨头先正达...随着中国企业频频“赚大钱”，中国已成为全球跨境M&A市场的最大买家。

Dealogic的统计数据显示，中国已成为今年跨境并购的最大收购方，这在同期历史上尚属首次。在交易量方面，自2016年以来，已经宣布了607起对外并购，明显高于2015年同期的443起，达到历史最高水平。欧洲是中国海外收购最集中的地区。今年前三季度，共公布了183笔交易，总规模达897亿美元，是2015年总额的两倍多。

其中，中国化工集团公司2月份宣布计划以467亿美元收购先正达，这是中国历史上最大的一笔对外收购交易；5月，美的集团(000333，BUY)宣布将以45亿美元收购KUKA 86.5%的股份，这是中国对机械行业最大的对外收购，也是中国资本对德国企业最大的收购。

交通银行(601328，BUY)首席经济学家连平表示，自2015年下半年以来，由于中国经济下行压力加大、资本外流和贬值预期增强等因素，人民币大幅贬值。然而，这并没有增加中国企业的海外投资成本。

根据安邦咨询研究团队的内部报告，中国企业的海外M&A和投资成本低于国内企业。在过去的两年里，中国企业的海外M&A和投资成本都达到了历史最低水平，甚至比在中国的成本还要低。从M&A和投资企业估值倍数的中值来看，2015年中国企业海外投资平均估值为16.07倍，而国内企业为19.44倍，首次扭转了“海外投资比国内投资贵”的局面。2016年，尽管人民币贬值，但中国企业的海外投资成本并没有上升，而是下降了。截至去年12月，平均估值为13.96倍，创下近四年来的新低，而国内投资成本上升至19.84倍，形成鲜明对比。报告还提到，中国企业在北美的投资成本最低，2016年前12个月的平均估值仅为9.94倍，远低于整体平均水平，2015年为18.14倍。其中，美国从去年的18.14倍下降到今年的10.79倍，欧洲和亚太地区分别为16.91倍和17.07倍，明显高于去年。

“近年来，国内并购市场活跃，优质目标几乎被空上市公司一扫而空，剩下的大部分公司都是二线企业。”在这种情况下，更多的上市公司愿意寻找海外目标。”中国投资资本(China Investment Capital)管理合伙人马军表示，今年全球跨境M&A交易量已从2015年三季度的1.58万亿美元降至目前的近1万亿美元，降幅达36%，但中国跨境M&A交易量比去年同期增加了68%。目前，全球五分之一的M&A跨境交易来自中国买家，约占20%。

民营企业是大多数热衷于“走出去”的企业，其热点覆盖了美国、德国、以色列和英国。马军认为，这一趋势将在未来几年升温。首先，人民币继续贬值已经成为共识。其次，国内子行业的龙头企业在当地有充分的竞争，需要“走出去”寻找机会。此外，上市公司与M&A基金的合作越来越密切。M&A基金可以为上市公司的跨境并购扫清障碍，而且它们更有动力向别人学习。“跨国并购的谈判和尽职调查费时费力，从一年到两年或三年不等。然而，上市公司停牌有明确的时限。因此，利用M&A基金可以帮助上市公司绕过停牌制度。许多限制。”根据马军的说法，暂停的政策红线是不可触及的。在前两年，暂停时间相对随机。许多上市公司停牌超过半年甚至一年，但原则上现在不能超过三个月，最新进展必须定期公布。此外，上市公司的发行规模越大，审批时间越长。据统计，现在平均审批时间是79天。

目标:新兴技术产业受到青睐

在目前的海外并购中，信息技术、制造业、消费品、医药等行业占60%以上，而处于技术前沿的发达国家则受到青睐。其中，全球科技产业的并购正如火如荼地进行着，而且愈演愈烈。根据dealogic的数据，自今年年初以来，全球投资银行从技术并购中获得的总收入已达19亿美元，仅次于2000年的22亿美元，为历史第二高。2014年和2015年的价值分别为14亿美元和17亿美元，显示出近四年的稳步增长。

在海外科技并购方面，中国一直符合国际标准。“这说明中国已经达到了一定的规模，发展水平也进入了一个新的阶段，可以和发达国家形成互补。”商务部国际市场研究所副所长白明表示，中国有资本和实力走向国际市场进行并购和投资，从而实现更高水平和更大发展。

在M&A受欢迎的背后，有一个更深层次的技术需求。大多数发达国家都有相对完善的技术和先进的生产设备等。这些现有优势对于在产业升级背景下寻求新增长动力的中国企业来说非常有吸引力。M&A在发达国家是技术升级的捷径。

“今年最大的两次并购，海尔收购了GE的家电部门，美的收购了德国的KUKA，通过这种方式进入当地市场，并利用当地的管理团队延续了国内企业的产业链，为家电行业提供了可持续发展的动力。帮助企业从传统家电升级到智能家电。”白明说，例如，5月18日，美的集团正式宣布，它打算以约40亿欧元的价格收购德国工业机器人和自动化生产设备制造商KUKA集团。在此之前，广东企业一智米(300415，BUY)收购了美国机械制造商hpm。此前，吉利通过收购沃尔沃收购了汽车R&D团队和R&D工厂，进一步提升了技术水平。在产业转型升级的关键时期(爱基础、净值、信息)，越来越多的企业选择顺应产业的先进趋势，以资本换技术，然后通过技术升级找到新的利润点，从而拓宽了企业的生存之路。

一些业内人士表示，如果中国企业只追求技术需求，可能不会有这么多海外并购。如今，中国企业与发达国家在许多方面优势互补。

白明表示，中国企业在寻求“技术帮助”的同时，也需要认识到，很难获得发达国家的最佳资产和技术。“在许多外国公司眼里，中国公司是‘不差钱’。因此，渴望“走出去”的中国企业很可能会遭受损失。即使达成收购，当地的法律、法规、政策、文化等因素也可能无形中影响企业的进一步发展。”中国企业需要全面、准确地评估M&A目标的技术价值，进行综合权衡，为企业筛选出有用的、前沿的、核心的技术目标。

风险:综合评估和多措施解决方案

虽然风景是无限的，但中国企业“走出去”失败的案例很多。例如，SAIC对韩国双龙汽车的收购一度被视为中国企业“走出去”的一个标杆，被业界认为在战略和业务组合上具有高度的契合度，但最终因文化差异而受挫。明基对西门子的收购也令人沮丧，由于企业文化的冲突，这也是一个令人遗憾的案例。

通江投资集团董事长张表示，目前中国企业跨境案例基本有三种类型:一是以保险资金为代表的投资主体有明确的需求，即获得稳定的投资回报。在整个交易结构中，我们注重拥有大量股权、保留原有团队、资产质量和现金流稳定性；第二，与主体“走出去”的企业不希望拥有大量股权，而是通过一系列的运作，将海外资产作为国内资产战略的重要协同。这样的企业也知道自己的真实需求；第三，产业并购，这样的企业“走出去”是因为国内资产价格太高，而且存在很大的盲目性。国外资产能否适应国内相应行业，能否在文化、法律、审计等方面进行整合，是否需要人才或技术等。，需要做出明确的判断。

山西师范大学教授范增强向《中国证券报》表示，中国企业的跨境并购应注意防范文化差异、政治风险和审批机制带来的风险。“中国应该从经济全球化的被动参与者转变为全球化的推动者，改变过去在制定国际经济标准过程中低调甚至被动的思维和行为模式，加快与世界各国和地区的多边投资协定谈判。”这将有助于中国企业消除或减少东道国法律中的投资壁垒，以及海外并购可能面临的其他问题。”区域经济一体化的演进不仅涉及有形贸易和服务贸易，还涉及多边投资问题，这必将对中国的“引进来”和“走出去”战略产生重要影响。

“私营企业最近成为海外收购案的主角，因为它们的投资策略和决策速度都优于国有企业，而且它们的经营理念也更接近并购的目标市场。与此同时，发达国家和地区对中国国有企业的意识形态偏见长期难以消除甚至强化。例如，以美国为首的发达国家提出的“竞争中立”原则是针对中国国有企业的，其目的是限制国有企业的竞争力。这使得民营企业在发达国家和地区的市场上有很高的认可度，所涉及的政治风险也很小。”范增强表示，由于历史原因和认识有限，我国民营企业整体实力较弱，尤其是融资面临很大困难和制约。在海外并购中采用“蛇吞象”方式的风险极高，因此需要政府的大力支持。

近年来，中国企业海外并购失败的原因很多，其中政治风险没有被过多考虑。“许多并购失败的原因不在商业层面，而是在政治层面，因为我们没有进行良好的政治风险评估。事实上，随着中国的迅速崛起和国际影响力的日益增强，包括发达国家和发展中国家在内的许多国家都在加强对中国的防范心理。”范增强说，“中国威胁论”在世界上特别猖獗，对中国企业“走出去”具有极大的杀伤力和破坏力。

因此，中国企业要进行海外并购，就必须对相关的政治、文化、环保、就业等领域进行综合评价，并注意东道国的政治、法律环境与母国的差异。在发达国家和地区进行并购时，应特别考虑敏感行业的政治风险；在发展中国家和地区的并购过程中，要注重对当地就业、环境保护和文化的评价，最大限度地降低并购的风险和损失。

“由于全球地域广阔，政治、经济、文化差异较大，我们很难全面、客观地把握地缘政治风险的性质和趋势，尤其是在现代网络技术和媒体的快速放大效应大大增加海外投资风险的背景下。我们必须加强对东道国政治经济形势的研究，动态评估对海外M&A企业可能产生的影响和风险。通过多种渠道和途径增强东道国的经济利益，有效分散风险。”范增强说道。

范增强认为，为了提高海外M&A企业的运营效率和盈利能力，有必要制定全球适用的企业价值观和运营准则，并对当地社区和居民承担社会责任；授权跨国企业海外高层运营团队建立快速有效的信息沟通渠道；建立规范灵活的严格风险控制机制；要加快跨国企业全球高管团队的培训，积极聘请和鼓励东道国各类人才加入企业，为母公司海外人才提供更多更好的发展机会，并尽可能将他们纳入当地运营团队。同时，中国企业应注意采用多元化的跨境M&A方式，如蚕食收购和滚动收购。

除了政治风险，未能就价格等关键条款达成一致，也是跨境并购中需要防范的一个关键问题。Metano (300038，BUY)董事长张志勇表示，跨境并购最重要的是业务条款，业务条款不仅涉及价格，还涉及整体战略协调和投资后管理问题，需要在很多方面进行平衡，包括法律结构平衡是否符合中国法律；财务平衡，由于西方会计制度和中国会计制度存在差异，我们应该考虑未来合并报表的平衡，同时也存在税收上的差异。