底线意识之下 谨慎应对流动性冲击

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最近，债券市场经历了一轮恐慌调整，其中，除了空在基本面上略有盈利外，更多的因素集中在市场流动性迅速收紧引发的信心危机上。

16日上午，央行果断为19家金融机构实施了总额3940亿元人民币的金融杠杆操作。mlf扩大了质押的范围，存单可以用于质押；与此同时，中国证监会还指示一些券商的债券做市商机构继续向市场提供双边报价，不设置交易对手限制。采取这些措施后，市场情绪有所缓解，期货和现货债券也在当天反弹。然而，在压力得到修复后，债券市场的流动性紧张和信心仍未得到有效缓解。

通常，一旦市场启动紧急模式，任何估值系统和逻辑都将失败。在囚徒困境博弈中，结果将朝着最坏的方向发展。此时，该机构的唯一决定是立即采取自助措施。尽管参与者尽最大努力保护自己，相互伤害最终会伤害整个市场，包括他们自己，但他们往往情不自禁。

银行间债券市场是复杂的，这似乎是密切相关的。事实上，有许多环节的约束力很弱。仅仅依靠“名誉”和“道德”之间的关系是非常脆弱的，这个变量很难控制。类似于今年4月份信贷违约路径的混乱期，在不稳定的信贷风险市场预期下，一旦出现不良的表现，信贷危机很容易演变成道德危机。在极端情况下，对大银行和做市商的类似“窗口指导”可能不会完全有效。与去年股市的异常波动相比，虽然大型国有机构有稳定市场的义务，但后续的或有损失和成本无法明确计算，政策在执行层面会出现漏洞，因此我们需要警惕这种风险。

当央行扭转局势时，并不意味着红色警报解除后市场会立即恢复平静，在后期还会继续出现波动。当市场从危机模式回归正常模式时，原有的基本面和分析逻辑再次生效，这暂时不利于债券市场，包括国内通胀预期、流动性以及特朗普上台后美国政策的不确定性。从长远来看，中央经济工作会议调整后，市场决心“把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，下决心应对一系列风险点，着力防范和控制资产泡沫，提高和改善监管能力，确保系统性金融风险不发生。”这种解释可能是谨慎的。

但是，有一个前提值得注意。中央经济工作会议公报强调“稳定是基调，稳定是大局”。所有监管和政策的初衷都是为了规范、改善和防范风险，而不是为了制造风险，政策在实施过程中会有底线意识。然而，由于政策预期收紧和一些机构违约事件的发酵，短期市场将继续受到空的影响，因此我们在应对流动性冲击时应继续保持谨慎。