股债汇“三国杀”正急 “通胀预期”是幕后推手

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最近，三个国家的股票和债券交易被扼杀，创业板跌破2000点，10年期国债收益率上升至3.16%，10年期国债期货下跌逾1%，创历史单日最大跌幅。离岸美元兑人民币汇率直接升至6.94，并在一夜之间回到解放前的水平。市场一片哗然，似乎信号很混乱，但我们认为逻辑很清楚:通货膨胀！未来宏观经济和大规模资产的决定性力量是不断上升的通胀预期。

1.让我们先看看现有的竞争解释:

有人认为，a股大幅下跌是由保险资金监管造成的。那么，为什么小票比大票跌得多？

有人认为a股大幅下跌与近期资金紧张和利率上升有关，所以这种趋势是在国庆后形成的，为什么股市会上涨？

有人认为，债券市场的下跌是由中国央行的锁定和长期去杠杆化造成的，那么全球债券市场的暴跌也是由中国央行造成的吗？

这些观点只能解释一些现象，但不能系统地、逻辑地、一致地解释整个金融市场的反馈模式。我们需要从更大的角度来看待当前的宏观经济和资产趋势。

2.这三个国家最近在股票和债务交易中被杀的根本原因是我们之前反复强调的不断上升的通胀预期。只有通货膨胀才能逻辑地、一致地解释一系列当前的现象，并推断出未来的趋势。

继煤炭、钢铁和有色金属之后，原油价格大幅上涨。受欧佩克和非欧佩克成员国达成的减产协议的刺激，自11月初以来，石油分配从每桶43美元增加到56美元。原油是工业的血液，也是通货膨胀的根源。11月份，Cpi上升至2.3%，ppi上升至3.3%。预计2017年第一季度cpi可能超过2.5%，ppi可能达到5%。cpi的关键是能源和食品。今年大宗商品价格的飙升不过是填补了过去在长期汇率超调背景下的所有估值低迷，从股市和债市到房地产市场再到大宗商品，从黑色和有色金属到原油，以及未来可能出现的农产品。与股市和债市的资产价格上涨不同，房地产和大宗商品价格上涨将直接推动通胀。

随着通胀上升，全球货币紧缩的预期继续升温。去年12月，美联储加息的概率超过90%，市场将美联储2017年的加息次数提高到2次以上。中国加息的可能性开始在中国引发激烈辩论。受通胀和货币紧缩预期影响，全球流动性拐点出现，各国债券市场大幅下挫。

通胀预期推动生产者价格指数反弹和企业业绩改善，受益于价格上涨的行业表现相对较好。美国股市道指明显强于纳斯达克，中国股市上证综指明显强于创业板，大票明显强于小票。为什么成长股在通胀环境中表现不佳？因为价值股主要依赖于业绩，成长股主要依赖于故事，讲故事要花钱。通胀预期引发货币政策收紧和资本成本上升，这对成长型股票是一个重大打击。通胀对一些价值股和蓝筹股有利，例如，石化产品受益于价格上涨，银行受益于不良贷款率的降低。

大宗商品价格的上涨以及特朗普经济学的基础设施+减税+反移民政策的结合，推高了美国的通胀预期。自11月9日以来，美元指数从96.8升至102，欧元和人民币等主要货币对美元贬值。

因此，只有不断上升的通胀预期才能系统地解释为什么股票和债务会被三个国家互换，以及为什么大票比小票好。基础分析是所有问题的起点。至于保险资金的监管和央行的去杠杆化，这只是一种合作逻辑，央行的行为是内生于经济和通胀的基本趋势。

3.自去年10月以来，我们一直强调，未来宏观经济和大规模资产的主要逻辑是通胀预期、买入股票以防止通胀、推荐受益于价格上涨的行业，以及对债券市场和成长股持谨慎态度。事实表明，受益于价格上涨的行业在明显上涨时领先，但在下跌时抵制，而债券市场则陷入困境。

与我们提倡的通货膨胀观点相对应的是市场上回归通货紧缩的流行观点，这涉及到当前宏观经济领域的两大争议:

首先，有一种观点认为，不断上涨的商品价格将很快使动产供应回升，然后导致价格调整。我们认为，在行政能力下降、环境保护压力、安全风险、国有企业官员不作为、银行贷款限制以及传统行业资产负债表有待修复等因素的制约下，产能供给的恢复明显低于预期，这得到了大量微观调查的支持。

第二，有人认为本轮小周期经济复苏和大宗商品价格上涨在很大程度上与刺激房地产有关。随着房地产的调控，经济将回到通缩和衰退。我们认为，房地产销售转化为投资需要半年时间，而这一次房地产投资的二次探底并不深。一线、二线城市和一些三线城市的房地产库存已经全部脱销，未来需要补货。此外，中美财政共振和库存补充将对冲房地产的影响，因此我们在中期经济中保持L型底部的判断。

因此，未来宏观经济与大规模资产之间的主要矛盾是通货膨胀。供给约束、成本促进、需求促进和汇率贬值等因素共同促进了未来的通货膨胀预期。未来大规模资产的配置应该按照通货膨胀的逻辑进行。

4.展望未来，在通胀预期上升的大环境下，股票优于债券，大票优于小票。跌倒是一个买入的机会。

据预测，通货膨胀将继续上升，至少到2017年第一季度，消费物价指数可能超过2.5%，生产者价格指数可能达到5%。目前，cpi不会挑战3%的警戒线，也不会触发央行加息。然而，过去的经验表明，2.5%~3%是通胀预期自我强化的加速区。密切关注生产者价格指数向消费者价格指数的传导、原油和农产品价格上涨等。

债券市场方面，由于L型经济软着陆、通胀预期上升、货币政策去杠杆化以防范风险，三年期债券牛市可能已经结束，利率拐点可能已经出现。2017年的经济二次探底可能会带来贸易机会。

对于股票市场而言，本轮市场的主要逻辑来自基本面，即在清算供给和需求稳定的推动下，通胀预期增强，企业业绩改善。我们对中期股市保持中立的乐观判断:经济“L”型软着陆，适度通胀，企业利润继续提高；在最近住房市场债券市场飙升之后，它受到了政策监管，股票市场的成本表现有所改善。大规模资产从债券市场转移到股票市场和大宗商品市场，工业资本、养老金和银行外包等增量资金也在意料之中；经济“L”型软着陆消除了拖尾风险，第19届全国代表大会开始了新的五年，风险偏好有所改善。保险监管和市场人气的加强带来的超卖带来了买入机会，重点是受益于价格上涨的上游行业、能够传导成本、提高企业利润、降低银行不良率的中下游行业、受益于深港通的非银行行业、国有企业改革等。

5.趋势判断的左右两边。

作为一名从事宏观经济研究15年的老司机，他做过学术研究、公共政策研究和商业研究，他过去的预测结果并不令人满意。然而，他深刻地认识到，我们不应该试图抓住每一个波动和趋势，在宏观经济研究中最重要的是模式。没有人能阻止这种趋势的力量，改革牛的经济，并使L型一线房屋的价格翻倍。

总的趋势判断无非是选择趋势的左侧或右侧。在过去的两年里，我们已经做了几次向左和向下的预测。例如，我们在4月份提出了20%的春季攻势！，成为市场上最早的团队。虽然充满了争议，经历了波折，但其面临的争议与2014年7月至8月高喊5000点并不是梦，但事件发生后，这是市场的底部，最佳买入点，也是对投资者最大的贡献。它印证了一句老话:底部取决于信念，顶部取决于理性。内心坚强，无懈可击。10月份，有人提出住房市场和债券市场的监管将有利于股票市场，11月份，有人提出购买股票以防止通货膨胀，这是一个正确的预测。争议相对较小，但对投资者的贡献相对较小。

什么是趋势？通胀预期上升是当前市场的主要趋势，而且这种趋势是存在的。(任泽平是方正证券的首席经济学家)

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