图解：中国楼市泡沫发育的不好 所以不会破

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对中国房地产市场的担忧主要集中在两个问题上:1 .泡沫有多大，相应的系统性风险有多大；2.中国有足够的能力应对吗？

作者:迟洛，法国巴黎银行亚洲投资管理公司高级经济学家

中国主要城市的房地产市场存在泡沫，但其他地方的房地产市场存在严重的库存问题。中国四个一线城市(北京、上海、广州和深圳)和五个二线城市(天津、重庆、成都、武汉和厦门)的房地产价格同比平均增长率超过20%，而其他地方的房地产价格同比平均增长率仅为6%(图1)。就交易量而言，一线城市和二线城市的房地产市场占中国房地产市场的28%(图2)。鉴于中国房地产价格的表现和城市之间的市场差异如此之大，中国房地产市场真的存在泡沫吗？

除了大城市，中国大部分房地产市场仍处于高库存状态，一些城市的库存去库存时间长达三年。因此，此次市场复苏中的房地产价格增长仅高度集中在几个城市(图3)，而在前一次市场复苏过程中(2013-2014年)，房地产价格增长分布更加均匀。

去年，当中国发布房地产市场刺激措施时，它当然不希望看到今天的两个分割的市场。在结构性改革的过程中，中国的一些地区受到了严重打击，中国去年实施的房地产市场刺激措施旨在减少这些地区的高房地产库存。然而，辽宁、山西、陕西和宁夏等问题省份的房地产库存仍然很高，而市场繁荣的城市库存进一步下降，这给房地产价格带来了上行压力。

问题的关键在于这样一个事实，即感知的房地产市场泡沫只是个别城市的一个非系统性问题，而不是一个充分发展的泡沫。系统性风险不高。

图1:中国房地产价格；一线城市、二线城市和其他城市

主要房地产市场的衡量指标，如房价承受能力和抵押贷款规模，掩盖了结构性失衡，没有反映市场泡沫。许多观察人士只观察一线城市房价的承受能力，但由于收入的快速增长，一线城市以外的房地产价格上涨并没有像这些观察人士认为的那样损害房地产价格的承受能力。事实上，其他城市(一线城市和二线城市以外的城市)也提高了房地产价格的可承受性(图5)。

飙升的抵押贷款怎么办(图6)？这难道不意味着房地产市场出现了泡沫吗？是的，它确实意味着泡沫，但它只存在于大城市，许多人无法购买它，因为房地产价格太高。中国有这样的新闻，上海的夫妇选择离婚，以避免购买二手房的限制。

图2:已售住宅建筑面积分布(2015年)；一线城市为12.1%，二线城市为16.3%，其他城市为71.6%

然而，概括这种投机狂热是错误的。抵押贷款仅占银行信贷总额的16%(图7)。

此外，中国没有利用房地产市场的金融工具，如债务抵押债券和资产支持证券。中国没有像美国的房利美和房地美那样的机构来提高房地产市场的杠杆。在中国的大城市，住房首付款实际上非常高，从30%到60%不等。

图3:房地产市场的年化增长率(从2015年第二季度到2016年第三季度)

最重要的是，中国的家庭部门是经济中的净债权人。中国家庭的净资产达到中国国内生产总值的8%，而家庭部门的总债务不到国内生产总值的7%(图8)，相比之下，美国为95%，日本为66%。这些都不构成引发中国银行体系系统性风险的条件。

房地产市场价格的分化行为也反映了不同城市经济基础的差异。与其他城市相比，主要城市的人口增长非常强劲(图9)。在这些人口密集的大城市，住房供应不能满足需求，房地产价格上涨，这是自然的。投机并不是房地产价格和抵押贷款飙升的全部原因。

图5:两部分住房市场的承受能力

北京在用充足的流动性支持国内生产总值增长和控制主要城市的房地产市场价格之间进退两难。这种政策矛盾是市场波动的原因，但不是系统性风险的原因。不同城市房地产市场的显著差异意味着中国不能用宏观经济政策来应对这个问题。因此，中国一直在使用差别化政策。

图6:抵押贷款增长率

中国的主要城市拥有成熟和成熟的房地产市场。这些地方的需求主要由投资投机驱动，资金来自借贷。在这些地方，中国的政策措施侧重于增加房地产购买的机会成本，如提高印花税、抵押贷款利率和首付款。在一些房地产市场过热的城市，政府也重新开始限购。这些严格的政策不适用于中国的其他地区。

图7:抵押贷款仅占银行信贷总额的一小部分

图中的三种贷款是公司贷款、抵押贷款和消费贷款。

总的来说，中国的一些城市确实存在不合理的繁荣，但系统性风险是有限的，因为:首先，中国家庭部门有一个强大的资产负债表；第二，中国房地产杠杆率低；第三，中国70%以上的房地产市场仍处于萧条状态；第四，政府有政策工具和资金来应对大城市泡沫的可能后果。

图8:中国家庭是净债权人

中国有两个政策目标:保护国内生产总值增长和抑制大城市房价失控。只要中国在这两个政策目标之间不断变化，中国房地产市场的波动性就会保持不变。随着房地产及相关行业的结构性放缓，中国的信贷风险正在上升。考虑到大规模隐性担保政策已经成为过去，而中国资产市场正在走向正常行为，投资者应该警惕信用分化。

图9:中国主要城市的人口增长比其他地区快得多

黑色是一线城市和省会，灰色是其他城市