解码资金旱情：央行操作变味 货币政策现微妙变化

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26日，央行继续实施2000多亿元反向回购操作，以维持公开市场操作的净投资。然而，最近资金紧张的情况并没有明显改善，货币市场的整体利率继续上升。

此外，自今年下半年以来，市场基金频繁和周期性紧张，基金的中央利率上升是一个不争的事实。虽然外汇账户持续减少是直接原因，但这与央行微调货币政策有很大关系。

据业内人士透露，由于外汇持有量呈下降趋势，加上央行“锁定做空、让多”，虽然总流动性不会持续萎缩，但由于跨境资本外流的影响、政策套期保值的节奏和力度以及市场情绪的变化，总流动性比以前更容易出现结构性或阶段性紧张，资本成本难以大幅下降。考虑到年末的季节性因素和资本外流的压力，流动性波动的风险仍然存在，处于紧张平衡或正常状态。

持续的资金仍然紧张

26日，央行在公开市场操作中保持了超过1000亿元的净投资。同一天，央行共推出3次反向回购操作，总期限为2100亿元，包括1050亿元7日反向回购、750亿元14日反向回购和300亿元28日反向回购，操作利率分别稳定在2.25%、2.40%和2.55%。当日850亿元反向回购到期，央行实现净投资1250亿元，这是近几年连续第六次实现净投资。

自上周以来，央行的日常货币政策操作已转向净投资。10月17日至10月26日，央行共实施反向回购操作12750亿元，实现净投资6300亿元，并已将10月上半月返还的净资金全部再投资。从整个月来看，截至26日，央行公开市场操作自10月以来累计实现净投资1205亿元。同时，通过13日和18日的两次融资操作，央行超额完成了本月到期的后续融资，净投资2055亿元。如果考虑到国债现金存款的到期和释放，自10月份以来，央行通过公开市场操作渠道累计净投资2760亿元。

央行通过多种渠道释放流动性，意在缓解近期货币市场流动性持续紧张的局面。然而，在最后一万亿反向回购和数千亿多边基金投入使用后，市场资本仍没有明显改善。

26日，shibor继续全面上涨。其中，市净率一夜之间上涨了1个基点，达到2.248%，这是每个时期的首次上涨，而且是连续第十个交易日上涨；7天市净率也继续上升0.5个基点，至2.409%；较长期的3个月市净率小幅上升0.24个基点，至2.8164%。在银行间市场，债券回购利率上升更多，下降更少。隔夜回购利率加权值收于2.44%，下降4.7个基点，其他到期日回购利率继续全面上升，其中7天期目标回购利率上升16.9个基点至2.89%。该基金交易员表示，尽管隔夜回购利率有所下降，但市场处于无市场价格状态，短期资金借贷的难度并未降低。

“杨妈”的态度变了

市场参与者指出，不难理解，由于资金持续外流，加上企业缴纳的高额税收和10月份多边基金密集到期的影响，流动性出现了阶段性收紧。其中，外汇账户持续减少导致流动性被动回归，这是当前和以往流动性紧缩的直接和主要原因。本月人民币汇率迅速贬值，估计目前资本流出仍不小，外汇账户可能延续上月的大幅下降，对本币流动性产生持续收紧效应。最近，央行宣布9月份央行外汇账户减少3375亿元，为今年2月以来最大降幅。

值得注意的是，在基础货币投放的主要方式从央行购汇转向央行货币政策操作的背景下，央行对银行体系流动性状况的影响进一步增强。今年下半年，流动性经常处于阶段性紧张状态，但实际上它也在一定程度上反映了央行货币政策取向的微妙变化。

数据显示，2015年央行外汇账户减少了2.2万亿元，但去年银行体系流动性充足，资本利率处于过去6年的最低水平。原因是央行去年通过RRR减持、公开市场操作、定向操作等多种方式释放了大量流动性，这表明即使面对大量资本外流，央行也有能力将流动性维持在相对充裕的状态。

另一方面，今年以来，特别是下半年以来，基金波动频繁，基金利率中心也在缓慢上移。自6月以来，银行间7天回购利率操作中心稳步增加。10月份的最新算术平均值为2.57%，今年5月份为2.43%；10月21日，7天回购利率升至2.91%，为2015年7月以来的最高水平。

纵观央行今年的货币政策操作，政策工具使用的变化无疑是最重大的变化。据统计，截至10月26日，自2016年以来，央行通过公开市场操作实现净投资1.26万亿元；去年同期，净投资只有450亿元。考虑到RRR减持、mlf、psl等操作，央行今年投资的资金总量可能不会比去年少很多，但央行今年投资资金的主要工具发生了变化。

一方面，央行大幅减少了法定存款准备金率工具的使用，今年迄今只有一次RRR降息，降息幅度总计0.5个百分点，去年是4次，降息幅度总计2.5个百分点。对于存款机构而言，RRR降息释放了无限期、极低成本的资金，这不仅丰富了银行体系的超储规模，增加了可用资金总量，也有助于降低资金利率。无论是反向回购还是mlf，期限都较短，成本也较高。今年，央行更加依赖“反向回购+mlf”的操作模式来调节流动性。虽然资金总量不能明显减少，但由于流动性期限的缩短，流动性稳定性在一定程度上降低。同时，中央银行对金融机构的融资成本上升，间接推高了市场资本利率水平。

另一方面，央行自8月份以来调整了反向回购和mlf操作的周期结构，先后重启反向回购14天和28天，暂停mlf操作3个月，从而延长了反向回购和mlf操作的周期。虽然这缓解了央行投资期限与外汇储备减少导致的长期流动性不足之间的矛盾，但更长时间的反向回购或mlf成本较高，进一步增加了央行对金融机构的融资成本，在央行主导流动性趋势的情况下，这无疑成为市场资本利率上升的驱动力。

综上所述，在过去几次和现在的流动性短缺背后，虽然外汇的持续减少是直接原因，但它与中央银行对货币政策的微调有很大关系。

宽松和受限的流动性风险仍然存在

进一步看，为什么央行微调货币政策操作，并“默许”更高的市场资本成本？分析师认为，这可以概括为三点——去杠杆化、风险防范和汇率稳定。

自2016年去杠杆化被确立为中国经济的主要任务之一以来，年初以来，mpa考核体系正式启动，中国证监会发布了新的“八条底线”规定，中国保监会正式实施了第二代，中国银监会规范了非标准业务。新的财务监督管理办法征求意见。最近，有传言称，央行已将表外财务管理纳入mpa评估下的一般信贷计量，并出台了一系列新的监管措施。对金融体系和“三会”的监管不断加强，其背后的监管理念是一致的

分析师指出，去杠杆化需要适当的货币条件。过于宽松的货币环境容易刺激杠杆作用，进一步积累金融风险，背离去杠杆化和风险防控的宏观政策取向。

与此同时，在中国资本(港股00170)回报率下降、美联储计划加息的背景下，中国正面临持续的资本外流。从控制资本流动的角度来看，考虑到维护中国的国际形象和推动人民币国际化，货币当局有一定的动机保持人民币币值的整体稳定，这也制约了货币政策的放松，甚至可能促使货币当局在资本外流和汇率贬值压力加大期间引导市场利率适度上升。

总之，央行对货币政策的微调主要包括两层含义:第一，它不想让过于宽松的货币政策阻碍去杠杆化。第二，在汇率的保护下，中美之间仍然有必要保持一定的利差。

分析师指出，当前经济运行相对稳定，宏观调控可能更加注重去杠杆化和风险防范；年末，由于美联储预期加息支持美元升值，人民币汇率仍有贬值压力。有鉴于此，货币政策基本上没有大幅放松的可能，近期在公开市场上“锁定空头、释放多头”的操作有可能维持。

分析师进一步指出，虽然央行保持合理适度流动性的态度没有改变，但在灵活的双向操作下，总流动性不会持续萎缩，但受资本流动、政策套期保值节奏和强度以及市场情绪变化的影响，总流动性比以前更容易出现结构性或阶段性紧张，难以大幅降低资本成本。同时，影响年末流动性的季节性因素很多，资本外流压力仍然很大，流动性波动风险依然存在。