突围“资产荒”

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城外的人想进去，城里的人想出来。就像“围城”一样，这一切在金融机构的资产管理界频频发生:一方面，国内机构基金“出海”的投资需求迫切；另一方面，即使有人民币汇率贬值的压力，也很难阻止外国投资者购买。

在低利率的背景下，全球“资产短缺”造成了这种看似不可理解的局面。然而，事实上，任何单一地区、单一资产、单一货币都难以展现清晰、安全的投资机会，机构投资者必须在配置模式和品种选择上做出重大改变——把鸡蛋放在不同的篮子里。风险平衡分配策略已经成为全球机构投资者的唯一规则。在流动性相对充裕和“资产短缺”加剧的背景下，全球资本的双向流动正在加速。

“资产短缺”加剧，该组织上演了肉搏战

事实上，所谓“资产短缺”和“项目短缺”并不意味着找不到投资项目，而是说找不到能够支付资本成本的高质量项目。“资产短缺”更准确的表述应该是“高质量资产短缺”。

显而易见，中国有充足的资金，但很难找到好的资产。

“我刚发了一个产品，但是还没有装满。利息每天都在产生，我担心我会梦见晚上看着债务。当我一大早起床时，我感到头晕。我觉得在国庆节后的这个星期，还有人上了7天的课，如果算上我的梦想时间，我就上了14天的课。”几天前，一家资产管理机构的债券投资经理在微信朋友圈里自嘲。

惊心动魄的一幕还在后面。最近，他参加了一个他认为很熟悉的债券购买招标，但谁又会想到这变成了一场艰苦的战斗，整个过程令人激动。对于当日新债，原询价区间为4.5%至5%，由于受欢迎程度远高于预期，竞价头寸一再变动，主承销商最终决定将竞价时间延至次日。“经过两天的战斗，(终于)3.98%(收益率)赢了1亿元。别问我是怎么一步步改变的。”

“这的确是缺乏资产。在最近的信用债券投标中，投标倍数达到4至5倍的情况并不少见。”上海一家经纪公司的债券投资经理告诉记者，信用债券的一级市场最近一直很热，尤其是一些高质量的城市投资债券受到投资者的高度追捧。上周，公司债券的倍数高达10倍。

这是债券投资经理在“资产短缺”时期的普通经历，但这是许多同行的真实写照。在低利率环境下，大量资金面临着找不到好去处的困境。以保险业为例，面对数千亿的新增保费和到期再投资资金，国内保险公司面临着难以言喻的配置压力，“资产短缺”是目前悬在它们头上的达摩克利斯之剑。

最直观的影响来自固定收益产品收益率的整体线性下降。与过去相比，固定收益高质量资产项目越来越少；其次，保险经纪公司热衷于另类资产，该领域项目融资主体信用下降等问题开始出现。

让我们来看看商业地产，它近年来很受金融资本的欢迎。一家人寿保险公司的投资负责人告诉记者，商业地产投资给保险基金带来的平均投资回报率约为6%至8%，几乎无法覆盖保险负债的资本成本。“但这种投资并不是所有的保险公司都能玩的，它需要配备大量的房地产人才和技术支持。”

“供不应求”的典型市场局面注定是不可避免的。“资产供应远低于资本需求。在固定收益和另类投资等投资领域，保险、券商、基金等各类资产管理机构竞相争夺高质量资产项目的混战局面，这种局面几乎每天都在上演。”一家资产管理机构的高级投资经理叹息道。

“出海”扫货和担保国外贷款帮助

当国内市场如此拥挤，以至于很难找到“好肉”时，这已经成为许多机构放眼海外的选择。

就在上周，来自海外市场的消息称，中国人寿(601628，BUY)打算收购喜达屋精选的服务酒店。诚然，过去两年，以保险巨头为代表的保险基金明显加快了“出海”投资的步伐，投资范围从中国香港扩大到全球，从公开市场扩大到私募、房地产甚至夹层债券等创新品种。

从回报率来看，在国内息差逐渐收窄的趋势下，这些海外优质目标的吸引力是毋庸置疑的。然而，从另一个角度来看，保险基金纷纷出海的另一个内生驱动力是利用全球市场和多种资产类别的投资机会，分散投资风险。

许多交易浮出水面，清楚地勾勒出保险基金的海外投资偏好。从目标的选择来看，它们基本上平衡了发达国家房地产和股权资产的配置:第一，直接或间接投资于租金收益率高于国内负债成本的高收益房地产；第二，投资高质量、高增长、高回报的股票。

“去年年底，我国保险资金的海外投资规模约为398亿元，今年6月底已达到770亿元。目前，已签约但尚未支付的保险金额超过400亿元，总计约1200亿元，约占我国保险资金总额的7%至8%。”这是平安(601318，BUY)首席投资官陈德先今年8月下旬接受《上海证券报》独家采访时披露的一组数据。

对于未来是否继续增加海外投资，包括中国平安在内的许多大型保险机构的负责人都点头同意。

由此产生了一个问题:目前，除了几家拥有海外保险子公司的大型保险公司外，大多数保险公司都没有外币资产。目前，境内qdii额度相对紧张，保险资金的境外投资受到一定影响。保险公司如何解决外汇投资问题？

在采访和调查中，记者了解到，在解决保险公司等机构“出海”渠道的过程中，银行发挥了关键作用。据国内一家大银行内部消息，该行已为安邦保险收购纽约华德福、复星集团收购曼哈顿广场、安徽海螺川崎公司生产设备出口等重大“走出去”项目提供了资金支持。

据记者调查，银行为“走出去”企业提供的融资方式已经从简单的贸易融资转变为海外直接投资贷款，还有很多创新模式，包括国内保险贷款、项目融资、银团贷款、金融租赁贷款、股票融资、债券融资、投资基金融资、信用担保保险等。

许多不愿透露姓名的保险行业人士透露，目前国内保险贷款和海外债券发行融资是大型“出海”户保险资金的主要融资渠道，尤其是前者。“与海外发债融资相比，无论是从流程还是运营成本来衡量，国内保险贷款都明显更具优势。”

从一家上市保险公司披露的《关于海外(控股)公司集团担保的议案》中，我们可以窥见国内保险和国外贷款的“锦囊妙计”。具体运作模式是:国内母公司担保内地银行，银行在香港或海外的分支机构为企业海外子公司解决融资问题。

这一渠道逐渐浮出水面后，引起了监管当局的关注。据业内人士透露，对于境外投资，中国保监会将进一步明确境外投资的资格条件、主要境外股权投资的行业范围和投资运作标准，研究、评估和规范境内保险、境外贷款和境外债券融资等境外投资方式。

人民币贬值的预期很难阻止外国购买

也是为了分散风险，当国内基金纷纷出海时，海外基金纷纷涌入中国债券市场。即使在人民币汇率贬值预期的压力下，也很难阻止外资购买。

随着全球经济下滑和海外金融市场利率为负，以及人民币在10月份正式加入国际货币基金组织(imf)特别提款权(sdr)货币篮子后，以利率债券为代表的现货债券近期表现强劲。

据一些交易员称，外国买家并不短缺。根据中国债券的数据，今年9月份，外资机构新增托管金额为507.34亿元，是8月份的4倍多。就品种而言，9月份外资机构增持了国债和政策性金融债券。

事实上，这种趋势今年变得越来越明显。从今年前9个月的情况来看，虽然外资机构人民币债券托管月度增量为正、负，但很难掩盖外资机构整体增持的总趋势。根据中国债券的数据，外资机构的托管金额从去年12月底的6025.85亿元增加到今年9月底的7264.32亿元。

可以看出，人民币加入sdr货币篮子后，海外机构增持了债券，尤其是风险较低的债券。尽管自去年10月以来人民币汇率明显贬值，但这仍不能阻碍海外机构增持人民币资产的步伐。

国信证券(002736，BUY)的集合团队指出，海外机构最近一直在增持中短期国债和金融债券。海外机构投资者配置中国债券的需求正在增加。主观上，中国债券具有利率水平和评级优势，比其他国家的债券更具吸引力；客观地说，随着人民币进入特别提款权货币篮子，外国机构投资者需要根据新的特别提款权货币篮子调整资产配置，一些海外央行也将增加持有的人民币储备资产。 “尽管最近人民币汇率中间价有所下降，但人民币对一篮子货币的汇率基本保持稳定。”国信证券的讨债团队指出，人民币汇率没有长期贬值的基础，境外机构投资者主要需要配置人民币债券，人民币汇率的短期波动不会影响其增持人民币债券的长期行为。一家外资公募基金公司的负责人也表达了类似的观点。 申万红源(000166，BUY)债券研究团队分析师孟指出，自2014年以来，监管部门不断完善外汇流入政策，中长期来看，预计随后流入中国的资本规模将逐步扩大。 外资机构的第一线声音也证实了上述判断。一家外资银行的高管告诉记者:“我们一直在密切关注在岸人民币债券市场，其规模蕴含着巨大的机遇，有利于全球投资者分散投资。海外参与在岸债券市场的程度将加快，在岸人民币债券将日益成为全球固定收益投资组合的重要组成部分。” 一些机构研究报告也显示，海外机构投资者对投资中国债券市场感兴趣。根据德意志银行最近对海外机构的调查，固定收益投资者将大大提高中国在岸债券市场的资产配置。特别是在新的“熊猫债券”市场，大多数海外机构投资者表示，他们可能会在未来12个月投资这个市场。本次调查的参与者主要是来自亚洲国际资产管理公司的高级投资专业人士，他们代表着约14.5万亿美元的全球资产和超过5.1万亿美元的固定收益资产。 “汇丰服务的海外投资者对投资中国银行(601988，BUY)之间的债券市场有很大兴趣。”汇丰(中国)相关业务负责人也向记者表示，在全球低利率环境下，中国银行间债券市场的潜在回报是有吸引力的，备案制度也使其更容易进入中国银行间债券市场。汇丰证券(HSBC Securities Services)全球主管cian burke表示:“中国的债券市场不断向海外投资者开放，这表明中国推动金融改革的决心。”中国的固定收益市场在全球排名第三，放宽准入、简化流程等措施有利于外国投资者更方便地投资中国银行间债券市场，抓住中国市场的投资机会。”渣打银行(中国)行长张小磊也表示，人民币纳入特别提款权后，海外央行将对投资人民币资产更感兴趣。“我们预计，未来五年，人民币在全球外汇储备中的比重将从1%上升至5%。此外，例如，海外共同基金、养老金、保险公司等。也将配置人民币资产以寻求高回报。”当然，要突破“资产短缺”，不能只是“头痛医头，脚痛医脚”。 专家认为，在流动性过剩、投资需求总体下降的大环境下，银行、保险等金融机构不仅要从资产方面寻求解决方案，还要从负债方面“动刀子”，即降低负债方面的资本成本，从而缓解资产方面的配置压力。 这个逻辑是有根据的，清楚易懂的。事实上，在银行业和保险业，对“资产短缺”的一个更直接的解释是，来自资产方的投资收入很难覆盖来自负债方的资本成本。当利差收益逐渐萎缩、消失，甚至变成利差损失时，“资产短缺”的警报开始响起。 对于银行来说，无论降息与否，随着利率市场化，银行负债成本都在逐渐上升。面对资产短缺的困境，银行必须积极寻求降低债务成本的途径。 一家城市商业银行的相关负责人告诉《上海证券报》，该银行的负债主要是普通存款，包括个人储蓄和公司存款。就个人储蓄而言，由于东部地区居民金融管理意识的增强，更多的存款通常转向购买金融产品。因此，本行的目标是在财务管理意识薄弱的中西部地区拓展储蓄业务，努力降低负债成本。 至于公司存款，它们通常与贷款挂钩。银行一般要求企业开立结算账户，同时给予企业更优惠的利率，以便从企业获得存款。一些银行已经将这种方法发挥到了极致。据说企业活期存款占城市商业银行存款的45%。 不考虑降息因素，债务成本上升、资产收益下降等双重压力导致的息差收窄，正导致银行经历利润增长率下降的周期。因此，银行趋于一致的另一个重要方式是降低成本。 据东方证券(600958，BUY)统计，在净息差下降的压力下，银行削减开支，降低成本，继续推进网点的轻型化经营，成本收益比持续下降。2016年上半年，原16家上市银行的成本收益比同比下降1.09%，整体低于25%。 一位来自城市商业银行的人士表示，他所在银行的成本收益比在早期高达44.97%，现在已降至30%以下。不过，这位人士也表示，空的成本收入比并没有降低多少，现在最重要的是降低债务方面的成本，这必须与信贷挂钩。 在保险领域，业内人士都知道“资产短缺”的压力加剧，这不可避免地与保险业不断上升的债务成本有关。一方面，与欧美国家不同，国内保险业一直处于缺乏税收激励的外部环境中，债务成本相对高于国外；另一方面，国内一些保险公司过于注重规模，大量销售理财保险产品，导致债务成本上升。 根据这一逻辑，解决债务方面的“无法承受的重量”的确是关键。然而，一些接近监管机构的人士向记者承认，债务方面的成本可以而且必须降低，但这一过程可能会很慢，不可能在一夜之间实现。 这主要是由于股东、合作机构和其他方面的压力。“降低债务成本有几种方法。一是降低保险产品的预期收益率；二是严格控制向代理商、银行等渠道支付的佣金；第三，提高公司管理水平，降低内部运营成本。然而，第一种和第二种方法可能会直接导致保费收入下降，而股东和其他各方显然不愿意看到这样的结果；第三种方式在短期内无法实现。”上述人士的总结是正确的。