市场化债转股首单是怎样“炼成”的

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本月16日，云锡集团(控股)有限公司(以下简称“云锡集团”)与中国建设银行(601939，BUY)(港股00939)在北京签署了总额近50亿元人民币的市场化债转股投资协议。作为首个面向市场的地方国有企业债转股方案，该方案本身也受到了市场的广泛关注。新一轮债转股与前一轮债转股有什么区别？云南云溪集团是如何获得第一笔订单的？我们不仅不能取代我们对云溪集团的债权，还必须进一步增加投资。领导方中国建设银行的利益在哪里？

“尽管它们都被称为债转股，但它们与前一轮债转股完全不同。它们不是债权到股权的一对一转换，而是一揽子投资协议。这笔钱投资到公司后，可以用来还债。对银行而言，其他有效的投资体现了综合金融服务的概念。”昨日，建行市场化债转股业务主管、信贷审批部副总经理张对《上海证券报》记者表示。

大框架下的多元化投资

“在最后一轮债转股中，我们公司(云锡集团)也参与了，就是把债权转换成股权。我们现在看到的是，股东中有资产管理公司。这一轮债转股要复杂和灵活得多，而且完全是市场导向型谈判的结果。”云溪集团相关人士告诉《上海证券报》记者。

他认为，与前一轮债转股相比，本轮债转股有三大区别:第一，双方可以找到共同利益；第二，银行通过一系列合同安排充分保护自身权益；第三，债转股机构有机会通过增资参与一些高质量项目，获得超额回报。

共同利益是双方合作的前提。具体来说，债转股资金投入公司后，企业的财务成本将大大降低，这些节省下来的成本可以转化为投资者的投资收益。

以云溪集团为例，整个集团目前的财务成本超过7%。“第一笔贷款将于本月19日到位，金额为23.5亿元，协议是偿还高利息贷款。”根据前述的云溪集团，建行甚至要求云溪集团列出具体的债务偿还清单，“严格按照利息水平排序，减轻财务负担。”

除了偿还债务外，本轮债转股的核心特征之一是债转股的实施机构将直接投资于一些回报较高的项目，这将有助于企业降低杠杆率，获得更高的投资回报。

云锡集团的上市公司锡业股份有限公司(000960，BUY)最近宣布，中国建设银行拟向锡业股份有限公司的子公司华联锌铟注资，并认购不超过15%的股份。“这应该是双方的第二个合作项目，金额约为10亿元人民币。华联锌铟拥有四个矿区的采矿权，其中三个在建设初期需要大量资金。”

在一定程度上，该项目也回答了另一个问题，那就是，为什么第一次以市场为导向的债转股令云锡付出了代价？建行向云溪集团提供了超过40亿英镑的贷款。多年来，它一直非常熟悉公司的情况。此外，整个有色金属行业的复苏也增加了他们的投资信心。

据报道，除建行外，其他大型国有银行也表达了参与云锡集团债转股的意愿。

云溪集团管理层的积极努力最终促使该公司成为当地国有企业的第一家债转股公司。据报道，早在半年多前，云锡集团就成立了专门的债转股工作组，与建行相应的工作组进行联系。当时，政策并不明确，但公司认为这是一个机会。

“100亿元是一个大框架协议，分为五个小项目，主要用于偿还债务，还包括一些项目的增资。无论哪种形式，资金最终都会以股权投资的形式进入公司，帮助公司降低负债率。”建行市场化债转股业务主管张介绍。

银行多重担保

市场化运作的另一个含义是，银行作为投资机构，通过一系列苛刻的协议来保护基金的利益。"作为一个投资者和积极的股东，提出一些要求是正常的."云溪集团的人表示，他们可以清楚地感受到建行在工作中的压力。

“这与发放贷款完全不同。最终收入是不确定的。它可能赚钱，但也可能赔钱。”一家股份制银行的风险控制人士告诉记者，作为一项全新的业务，它也给银行提出了一个考验，即在法律允许的范围内，尽量为自己设立足够的担保条款。

锡业股份有限公司公开披露的信息让外界一瞥。据披露，建行对华联锌铟项目提出了一系列非常具体的要求，如尽快加快完成规划项目，包括但不限于完成童杰-满家寨矿区360万吨扩采项目、300万吨/年含矿废土(石)综合回收项目、金狮坡矿区开发项目，积极推进马关县矿产资源整合。其中，童杰-满家寨矿区360万吨扩采工程力争在2018年前竣工投产。

在经营指标方面，投资方要求华联锌铟承诺保持生产、经营和管理的主要技术指标稳定，2015年不得低于经营指标的90%。公司年采矿贫化率不高于4.7%，采矿损失率不高于2.5%，锌回收率不低于88%，锡回收率不低于46%。

与银行谈判的是国有企业的高级管理团队，相应的任务需要具体落实。

"这个指标非常具体，没有马虎眼可玩."云溪集团的一名相关人士表示。这进一步证明了双方以市场为导向的谈判过程。“这些指标必须由高管执行。整个谈判过程是企业的独立行为。政府没有干预。在达成意向后，它将向SASAC报告并提出申请。”

除了经营指标外，投资者还有分红的要求，即华联锌铟承诺每年在投资者完全退出前的那个时候向股东支付现金分红，现金分红总额不低于当年实现净利润的10%。

此外，银行将以常驻董事的形式直接参与公司治理。“就我个人而言，我觉得这种影响相对较大。过去，当地国有企业的一个普遍问题是，它们在大型项目上投入巨资。一些项目显然知道没有好处，他们甚至可能赔钱。他们也必须投票。有了银行的董事，这些项目可能无法通过。”一些市场参与者对此进行了分析。在锡业股份有限公司披露的合作协议中，建行将向华联锌铟提名一名董事。

市场普遍存在的另一个疑问是，债转股企业毕竟都是遇到困难的企业。在大量贷款的情况下，率先实施债转股不仅可以替代自身贷款，还可以进一步增加投资。建行有什么好处？

“这是一个综合金融服务的概念。我们认为，债转股是帮助银行加快向综合金融服务机构转型的一个非常好的机会。”张介绍说，在全国范围内，银行已经启动了数十家企业的债转股计划。此前，建行与武汉钢铁(集团)有限公司共同设立了武汉WISCO转型发展基金(合伙)，总规模为240亿元，其中初始投资120亿元已经到位。