怎样衡量一家企业可否债转股

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青岩

1999年，为解决四大国有银行在股份制改革过程中不良资产率高的问题，国务院总理朱镕基借鉴新加坡、韩国等国家的做法，提出设立资产管理公司，并以政策为导向剥离四大国有银行的不良资产。当时，四大资产管理公司的注册资本均为100亿元，由财政部直接出资管理。经过近20年的发展，资产管理公司的业务范围逐渐从政策性资产处置扩展到商业资产处置、自有资本投融资业务、投资银行业务等。，而子公司的营业执照也逐渐扩展到银行、证券、信托、租赁等。

随着业务手段的日益丰富和可用平台的不断完善，资产管理公司处置银行不良资产的方式可谓新颖多样，已经从最初的简单粗暴的抵押物处置拍卖发展到债务重组、资产重组、债转股、不良资产二次剥离、利用资本市场盘活不良资产，其中债转股也是重要手段之一。但是，必须说，无论采用何种创新手段，有两条防线始终是资产管理公司的底线:第一，必须严格控制债务收购的估值；第二，抵押物的价值和控制权。无论资产处置方案设计得多么复杂和时尚，这两点仍然是这些创新手段下的潜在风险控制。

这让我们想到了大规模银行债转股的逻辑。为什么我们必须做好债务估值？我们为什么要保留抵押品？因为对于资产管理公司来说，保持和增加国有资产的价值和盈利永远是第一位的。资产包被投放市场，准备拍卖。对于拥有丰富资产处置经验的资产管理公司来说，其质量是有目共睹的。如果你赚钱，拍卖价格很高，如果你不赚钱，这种情况经常发生。

截至2015年底，商业银行不良资产率为1.67%，连续16个季度呈上升趋势，未来还将继续上升，这与落后和过剩行业产能减少、经济结构调整密切相关。坏账主要集中在钢铁、煤炭和水泥等产能过剩的行业。对于这样一个工业企业来说，即使银行以较高的债务估值获得较大的股权比例，从经济角度来看也没有什么意义，因为企业的实际生产经营能力并没有提高，银行也不能获得分红，而只是空的一个大股东，不能随时变动。

但是，从会计处理的角度来看，银行的债转股仍然有一定的意义，企业和银行都很高兴。风险准备金计提后，本行将贷款转为股权投资，净资产变化不大，但不良资产率大幅下降；对于企业来说，将长期贷款转换为股权不仅降低了资产负债率，美化了资产负债表，而且在季度利润表中节省了大量财务费用。为什么不呢？

根据资产管理公司的经验，如果一个企业仍然具有核心业务价值，只是因为暂时的债务危机才出现经营困难，或者如果该企业是行业中的龙头企业，在行业中有发言权，那么上述债转股的会计处理仍然具有重要意义。因为资产管理公司可以通过一揽子折价购买债权的方式为企业减少债务和利息，用一定比例的债权替代股权，进一步剥离非经营性和非营利性资产，增加企业核心生产能力，在国内外获得相关有效资产等。如果公司拥有一家上市公司，它可以利用二级市场平台扩大这种利润效应，从而使资产管理公司、企业和其他投资机构双赢。例如，近年来，长城资产管理公司有意识地对st朝日、st东升、云升环保等存在问题的上市公司进行了干预，最终通过上述手段在二级市场获得了丰厚的利润和畅通的退出渠道。它还为新邦制药(Xinbang Pharmaceutical)和科迪乳业(Cody乳胶)等金融债务严重的公司进行债转股，并最终成功实现了高溢价退出。

事实上，对于一个债务逾期的企业来说，其是否存在债转股的价值取决于企业是否具有资产重组的能力，为了债转股而将债务转换为股份的意义有限。这与许多投资机构以债权的形式进入优质企业的金融链条，最后通过一定的估值进行股票交换，并获得股权溢价退出的事实有本质的不同。对于一个优秀的企业来说，股票交易是对未来经营的充分肯定；对于一个糟糕的企业来说，股票交易也应该是对未来的肯定，但这必须是有条件的。

根据国务院债转股的精神，大部分目标股票应集中在国有企业。商业银行在转股过程中存在许多无法回避的问题。

首先，根据《商业银行法》，商业银行不应参与工业经营。如果转股比例超过企业总股本的10%，银行是否应该派董事和监事到企业参与重大经营决策？例如，华融能源(1101.hk)计划向22家债权银行发行141亿股新股，向1000家供应商发行30亿股新股，占总发行股本的88.6%，中国银行已成为上市公司的最大股东。其次，如果问题企业进一步重组，银行会带头吗？如何解决效率低下、员工冗余、产能过剩企业的历史负担等约束问题，企业股东将不得不面对改革的痛苦，作为股东之一的银行是否会派出专门人员参与？你能合理支付相关费用吗？最后，如果企业重组不成功，又不能在经济重组中获得活力，债转股企业最终会以破产告终。作为债权人，银行拥有优先于股东的权利，但在股份交换后，银行失去了获得补偿的优先权。它能承受失去所有钱的代价吗？

这次债转股不同于1999年，90年代末参与产能削减的行业比较广泛，从当时的资产组合可以看出，仍然有很多各种有价值的资产。然而，这一轮产能削减主要集中在重工业。截至2015年底，煤炭行业亏损达到80%，钢铁行业亏损达到50%，水泥行业亏损超过40%。因此，在本轮经济结构调整和产能削减的背景下，很难判断商业银行能够打包多少有价值的资产。另外，在上一轮政策性债转股中，国务院和地方政府都给予了大力的财政支持，而本轮的背景是地方政府自身也面临着地方债务的压力，所以理论上很难给予大力支持，恐怕银企之间的博弈会更加困难。

然而，幸运的是，中国商业银行的名义不良资产率在世界上仍然不高，破产对银行的影响远远小于对地方金融和地区社会稳定的影响。如果银行委托资产管理公司牵头开展债转股业务，效率和针对性可能会得到提高。毕竟，持有公司股权也占用了银行的资本充足率，影响了银行的下一步扩张和发展，并侵占了银行利润改善的空空间。在过去的实践中，当面临破产企业的违约风险时，银行往往愿意选择资产管理公司进行破产重组并留下现金的方案，这可能比债权人主导破产清算更具成本效益。通过多年的经验积累和磨练，资产管理公司更愿意参与新一轮债转股。

(作者为四大资产管理公司之一工作)