德尔未来6亿“创新”并购 业绩补偿安排短板应对“虚高”

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德尔未来的6亿“创新”M&A绩效薪酬安排是短板处理“虚拟高”

我们的记者王璋从深圳报道

上市公司频繁的高估值收购正演变为估值以上的收购。

3月24日，del future (002631.sz)宣布拟以总交易对价60490.29万元购买镇江郝波科技有限公司(以下简称“郝波科技”)70%的股权和厦门诚诚石墨烯科技有限公司(以下简称“诚诚石墨烯”)79.66%的股权，并募集配套资金3.86亿元。

值得注意的是，del future此次收购在资本市场上采取了罕见的方式，其收购上述两种股票的对价高于相应估值，按收益法评估的增值率分别为252.33%和863.03%，相应股票的溢价分别达到1698.44万元和243.69万元，分别高于相应估值4.9%和1.02%。

除了溢价收购之外，del future还采用差别定价，以不同的单位交易对价向不同的交易对手发行股票或支付现金，并对“虚假的高”未来业绩承诺的补偿做出特殊安排。

“该计划得到了券商、上市公司和交易对手的同意，但我不知道为什么要这样设定。”3月24日下午，德尔未来的工作人员告诉《21世纪经济报道》记者。

承诺绩效高于预期

与统一定价的收购方案相比，del future的溢价收购和差别定价更为复杂。

以3.6336亿元购买郝波科技70%的股权为例，del future向中亚玻璃纤维和浩兴投资、黄若冰、宗健支付的交易对价分为两个标准。根据公告披露的股权比例和交易对价，前两者的单位交易对价比后两者高约18.77%。

然而，del future为收购郝波科技和恩成石墨烯资产而发行的股票价格也被选为最低的20.61元/股、16.28元/股和20元/股，分别占定价基准日之前20日、60日和20日的平均股价的90%，并对通过发行股票购买的资产设置了向下的价格调整机制。

对此，德尔未来在公告中表示，溢价收购和差别定价是平衡交易各方责任和利益的结果。

《21世纪经济报道》记者注意到，del future采用的溢价收购和差别定价的主要区别在于，溢价高的交易对手需要承担业绩承诺，而定价低的交易对手不需要，这导致业绩承诺方为郝波科技和诚诚石墨烯提供的业绩承诺高于其自身持股比例。

公告称，博鳌科技2016年至2018年的净利润分别不低于4700万元、6000万元和8000万元，这是由中亚玻璃纤维和铱投资承诺的；在8个烯烃石墨烯交易对象中，只有3个溢价较高的共同承诺同期净利润不低于2080万元、3300万元和5000万元。

据统计，2016年至2018年，履约承诺方承诺给郝波科技和恩成石墨烯的净利润总额为2.908亿元，占交易对价总额的48.07%。

“这一业绩承诺相对较高。M&A的一般业绩承诺是，3年的总净利润占交易对价的1/3至1/4。”一位券商人士认为，“对于溢价收购和差别定价，我只能说它更有特色，反映了各方的需求。”

然而，由于相对较高的业绩承诺和溢价收购，del future收购郝波科技和诚诚石墨烯的资产评估预测的净利润远低于承诺。

公告称，根据收益法利润预测，预计2016年至2018年烯烃石墨烯净利润分别为1614.04万元、2191.12万元和2924.4万元，郝波科技同期净利润分别为3934.19万元、4745.76万元和5678.29万元，远远低于上述业绩承诺。

对此，德尔未来仅在公告中表示，交易对手将尽最大努力，通过努力确保利润承诺的顺利实现。

绩效薪酬安排短板

事实上，郝波科技有一个先例，它的表现没有达到承诺的数字。

根据公告，2015年2月del future投资郝波科技30%股权时，交易对手承诺郝波科技2015年净利润为4000万元。如果2015年的净利润低于承诺金额5%以上，就不会达到3800万元。交易对手应根据郝波科技调整后的估值，将部分股权免费转让给del future。

郝波科技2015年未经审计的净利润约为3380.14万元，远低于承诺的金额，由此引发了业绩赌博协议。然而，自从收购开始，它被调整，以补偿德尔未来现金约1957.92万元。

Del future收购郝波科技和恩成石墨烯与其他案例的不同之处在于，其绩效薪酬安排也存在明显的缺陷。

公告显示，在利润承诺期内，如果烯烃石墨烯当前净利润高于承诺金额的90%，则业绩承诺方无需对上市公司进行补偿。但是，该业绩承诺包括非经常性损益，从2013年至2015年11月1日，确认的政府补贴收入分别占净利润的1259.66%、115.42%和16.39%。

郝波科技略有不同，增加了扣除非净利润的指标。根据协议，如果郝波科技目前的净利润高于承诺金额的90%，且目前扣除的非净利润高于承诺金额的72%，则无需对德尔未来进行补偿。中亚玻璃纤维和好兴投资扣除郝波科技2016年至2018年的非净利润分别为3384万元、4320万元和5760万元。

与溢价收购和差别定价类似，del future在M&A目标的业绩承诺上有10%的差异，在扣除无报酬的非净利润上有28%的差异，这种特殊安排在a股市场很少见。

根据公告，本次交易前，德尔期货分别持有郝波科技和恩成石墨烯30%和20.34%的股权，进入时间分别为2015年2月和6月。

这表明del future已经通过“两步走”的方式，将郝波科技和恩成石墨烯(Encheng Graphene)转变为全资子公司，但与以前不同，这两家公司的估值现在已经大幅上升。

以郝波科技为例，2015年2月，德尔期货增资7135.5万元，收购郝波科技30%的股权，使郝波科技的估值达到2.3785亿元。然而，仅在收购后一年，其100%股权估值就增至4.94822亿元的2.08倍。

(编辑:Rono，电子邮件:robin_166@163)