3个月300份问询函 监管“火眼”下想混无门

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上海和深圳证券交易所的监管机构以大风和阵雨的趋势警告市场保持沉默。据最新统计，在2015年11月至2016年1月的65个交易日中，两大交易所共发出300多封询价信，平均每个交易日发出近5封，较前三个月增加了一倍多。

上海证券交易所记者梳理了300多封询证函，发现两家交易所不仅发出的询证函数量增加了一倍，而且关注的焦点也扩展到了很多方面，如重组过程中的巨额资产损失、后续的海外并购整合、监管部门频繁质疑的“胡说八道”高交割和空壳保护等，其传达的监管新动向值得关注。

M&A业内人士认为，监管询证函在质和量上的双重“飞跃”体现了事后加强监管的理念，也揭示了上市公司、中介机构和其他市场参与者与监管之间的博弈变得更加激烈。

重组后基础资产的巨额损失必须“调查”

“监管调查职能数量的激增，集中体现了交易所推动监管转型和加强事后监管指引的努力。”一位资深M&A人士表示。

据《上海证券报》统计，从2015年11月至2016年1月，沪深交易所发送的查询功能数量大幅增加(2016年2月的数据因元旦而被剔除)。其中，上海证券交易所共发布了76条并购意见，是前三个月(2015年8月至10月)35条的两倍多；深圳证券交易所共发出244封询价信(包括关于允许和不允许重组的询价信和关注信等)。)-深主板为84，中小板为100，创业板为60，与前三个月的112相比也有大幅增长。

本报此前报道，深交所2015年8月至10月发出的100多封询价信中，有近80封是关于重组的询价信，占询价信总数的近80%，其中关注的焦点始终是中介机构的绩效、M&A目标的估值和绩效薪酬的执行情况。相比之下，在过去三个月的数百封询盘信中，并购仍然是最重要的，并购方案中频繁出现的巨额亏损资产及其盈利能力的可持续性成为监管的新焦点。

以中钨高新(报价000657，BUY)为例，其最新重组计划显示，公司计划通过发行股票和筹集配套资金，以30.36亿元人民币的价格收购五矿集团旗下的五个矿山。与此同时，该公司还推出了一项非公开发行计划，募集不超过50亿元人民币来打造高端硬质合金产品。

值得注意的是，与企业集团选择高质量资产证券化的普遍做法不同，2015年被中钨高新收购的五矿集团五矿均处于亏损状态。如果钨原料价格持续走低，很可能会影响上市公司的后续业绩。

对此，深交所在询价信中提出，本次交易拟注入的5个交易对象2014年亏损总额为3771.4万元，2015年亏损总额为10.05亿元。鉴于行业发展趋势、主要产品价格波动、后续运营安排和整合计划等，要求公司详细说明向公司注入交易对象的必要性，以及在交易对象亏损较大的情况下募集投资项目的可行性。，并要求公司对交易对象的巨额损失给予特别风险警告。

同样的调查也出现在博瑞通信计划(报价600880，购买)中，以“逢低吸纳”巨额亏损资产。根据博瑞通信发布的重组计划，公司计划以11.52亿元的价格通过发行股票和支付现金的方式收购成都小企业融资担保有限公司81.034%的股权。根据上海证券交易所发出的重组询证函，公司被要求补充“逢低买入”资产的理由。同时，鉴于去年前三季度亏损人民币5.7亿元，目标公司对未来三年的业绩承诺不低于人民币5.41亿元。询证函还要求博瑞通信披露该交易是否符合“增强上市公司持续经营能力”的要求，并说明上述大额业绩承诺的依据。

据记者不完全统计，类似的案例在重组询证函中也屡见不鲜，如唐山港(报价601000，买入)、同丰电子(报价600237，买入)、凯发电气(报价300407，买入)、永贵电气(报价300351，买入)等许多上市公司都受到监管部门从不同角度的质疑

“在上市公司并购重组中，只要政策、内部控制、盈利模式等因素可能对标的资产的未来利润产生不利影响，监管部门就会跟进。如果标的资产本身出现巨额亏损，就更难逃脱监管的眼睛。”上述投资银行家表示。有证据表明，《上海证券报》记者发现，构成拒绝原因的一个主要变化是，标的资产的盈利能力成为“平抑”绝大多数重组的关键因素，尤其是那些以高价购买亏损资产的人往往被拒绝。

然而，面对巨大的利益，参与重组的各方往往会想尽一切办法证明其收购的合理性。例如，博睿信息充分利用62页的材料，详细回答了上海证券交易所的询问，从宏观政策、微观财务数据、双方业务合作等方面展示了标的资产的盈利能力，试图平息监管部门和市场对此次收购的疑虑。

海外并购的后续整合必须“问”

在上市公司海外跨境并购日益增多并成为趋势的背景下，关注此类交易的后续整合风险成为监管的另一个新方向。

据此前媒体报道，2016年前三周a股上市公司海外并购规模已达86亿美元，超过去年水平的三分之一。据《上海证券报》不完全统计，2015年前11个月，仅国内资本跨境M&A境外体育资产就超过300亿元，2015年可谓“国内体育产业跨境M&A第一年”。

2016年1月16日，青岛海尔(报价:600690，BUY)披露了重组计划，公司计划斥资54亿美元收购通用电气的家电业务，以渗透美国、加拿大和拉美市场，不断在全球范围内推进公司的战略布局。鉴于通用家电的主营业务位于美国，青岛海尔的主营业务范围是中国市场，本所询证函中提出的11个问题中有4个是针对两家企业的后续整合风险。

关于青岛海尔原有业务的稳定性，上海证券交易所提出了青岛海尔如何在交易完成后确保标的资产原有销售渠道的稳定性。同时，这两家公司的产品范围有重叠。请披露是否会影响上市公司原有的海外家电业务。在下一步新业务发展方面，上海证券交易所指出，青岛海尔作为一家外企，是否会影响消费者的购买意愿，从而对标的资产的表现产生不利影响。同时，该计划透露，青岛海尔凭借其在美国的全覆盖销售网络，可以扩大其在美国家电市场的销售份额。因此，上海证券交易所邀请上市公司结合标的资产的销售渠道，补充披露上述观点的可行性。

客观地说，目前中国上市公司的估值中值大约是美国上市公司的三倍。如此巨大的估值差异显然更有利于a股上市公司通过海外收购资产进行套利，并通过并购来合作和补充自身业务。

然而，在跨境M&A，资产、人员、业务和渠道的整合存在风险。例如，在20世纪80年代，在工业化和强势日元的支持下，日本公司疯狂地寻求海外收购，其中最著名的是收购美国的洛克菲勒中心。然而，许多交易后来被证明过于昂贵，甚至出现了随后的整合后遗症，如难以整合两家公司的文化和无法管理对接。 或者基于此，监管者可以对上市公司的海外并购保持谨慎，这可以从航天科技的案例中看出(报价000901，购买)。在梳理数据时，记者发现，一般来说，重组询证函中通常会提出10个左右的问题，而且问题的数量不会超过20个。然而，航天科技斥资17亿元收购欧洲公司以拓展汽车电子业务的计划很少引起监管机构的“32个问题”。 在这封“32个问题”的询证函中，交易所用了一半以上的篇幅关注航天科技的交易对象，如要求公司进一步披露交易对象开展业务所需的所有资质，并额外披露与海外收购和运营相关的风险，包括但不限于政治风险、法律风险、财务风险等。 此外，调查信第32条特别提到，”...补充披露重组后公司如何确保管理团队和核心技术人员的稳定性。”在业内人士看来，上市公司的大部分海外收购都是为了收购核心技术，而核心技术往往离不开核心人才。监管当局既担心人才的稳定性，也担心双方随后的人员整合能否有效运作。 航天科技和青岛海尔并非个案，包括邱毅资源(报价601388，BUY)在内的许多上市公司在参与此类交易时都没有逃脱监管机构的审查。 “无厘头”一定是“可疑的” 随着2015年度报告的披露逐渐进入高峰期，上市公司的分红计划频频出现。一般来说，上市公司引入“高交付、高转移”的分配方案，往往表明公司正处于快速增长期，对业绩的持续增长充满信心。然而，如今许多公司基于利益需求推高股价，然后掩盖相关利益相关者套现或“自下而上”重要股东质押其股份，甚至在背离企业经营数据的情况下强行引入“高交割和转让”，这自然逃不过监管当局的眼睛。 以天骐锂业(报价002466，购买)为例。从2015年7月8日起的四个月里，公司市值从92亿元飙升至450多亿元，成为2015年下半年当之无愧的大牛市之一。有趣的是，这家没有高交割历史的中小板公司在2016年2月出人意料地宣布，“计划增发10股和4股，以增持28股。”如此罕见的"超高交割"立即引起了交易所的关注。 同时，补充披露上述利润分配方案是否通过财务计算，是否超出可分配范围。 天骐锂业绝不是一个孤立的案例。据了解，目前监管部门已经要求对上市公司高交割的每一笔订单进行内幕交易检查，并从封信规范化、事后监管、内幕交易查证等多方面入手，严格防范股价操纵、内幕交易等违法行为。此前，金盛精密(报价:300083，BUY)“异常”高交付计划或保险丝。 2016年1月，金盛精密宣布公司控股股东金辉国际拟“每10股增加30股”。令人难以置信的是，该公司在2015年前三个季度推出该计划，亏损超过2亿元人民币。不仅如此，该公司还暗示，金辉国际计划在未来9个月内减持不超过5%的股份。当计划出来时，市场一片茫然。一些市场参与者指出，无论在什么样的市场环境下，上市公司要想分配利润，必须有“手里的食物”，其经营能力能够支撑公司分红后可能面临的财务负担。金盛精密的做法不可避免地会导致利用高交付来帮助股东套现的问题。 有鉴于此，本所的关注函建议公司进行补充披露，充分说明上述高比例转让计划与公司业绩增长相匹配的具体依据和合理性，同时补充披露大股东董、是否有减持股份的意向，明确未来6个月减持股份的计划。 为了证明自我认证的合理性，金盛精密在回复中从上市公司的行业特点、发展阶段、业绩增长、利润水平、主营业务情况、未来发展战略等方面进行了长时间的论证...随着公司传统消费电子精密结构件业务结构的转变和智能制造对3c消费电子制造业务生产模式的改进，公司消费电子精密结构件业务的生产效率和经营绩效不断提高。公司将继续完善产品和服务体系，推动业务模式创新，挖掘新的业务增长点，确保公司的可持续发展……”这种模糊的表达随处可见。 据记者不完全统计，科陆电子的实际控制人(报价002121，Buy)提出了高额转让，而邦杰股份的控股股东(报价002634，Buy)提出了一些分红计划，如“10次转让，26股分配到2元”，这些都受到了监管部门的关注。 在年度报告的披露期内，上市公司为了保护自己的壳，耍了很多花招，这也成为监管当局关注的对象。2015年12月31日，山水文化(报价600234，购买)宣布计划核销1486笔长期应付账款，预计将使公司2015年利润总额增加1301.74万元。同一天，该公司收到上海证券交易所的监管信，导致其从那天起暂停交易。停牌期间，上海证券交易所连续发出两封询证函，要求公司和中介机构就应付款的真实性、核销的合规性和合理性进行回复并出具专项意见。 根据三封询证函及回复的内容，上海证券交易所发现，山水文化试图核销应付账款已超过10年，且不当盈余管理的动机明显，因此怀疑是为了规避退市风险。最后，山水文化宣布将“重新”履行相关的应付款核销程序，并发出了退市风险警示。结果，上演了“通过监管函发现保护上市公司外壳的把戏”的生动场面。 在a股市场，上市公司、中介机构、投资者和其他各方都有自己的立场和利益。监管机构如何为各方提供一个“三公开”的市场环境？美国法官路易斯·布兰代斯在揭示信息披露的含义时说:“太阳是最好的防腐剂，光是最好的警察。”“据业内人士介绍，在加快实施监管转型的背景下，监管函最重要的功能之一就是使上市公司的信息披露更加完整和完整，使其能够在阳光下运作。