货币“剪刀差” 背后的秘密

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对于钱的“剪刀差”有不同的看法

在过去一年左右的时间里，狭义货币供应量(m1)大幅上升，同比增长率从2015年3月的2.9%上升至2016年7月的25.4%，增幅为22.5个百分点，增幅惊人。股市崩盘后，广义货币供应量(m2)上升，但随后趋势下降，总体上仍在下降。m1和m2之间的增长率差异迅速扩大，达到历史最高水平。

企事业单位积累活期存款的目的是什么？经济运行中是否存在大规模投机或流动性陷阱等严重问题？活期存款是否表明实体经济或资产市场将很快发生积极变化？这个问题在过去的几个月里引起了广泛的关注和热烈的讨论。

鉴于目前的存款需求以及m1和m2增长率之间的巨大偏差，市场提出了许多有价值的解释。综上所述，它主要包括以下内容:

首先，商品房销售继续改善，住房抵押贷款或家庭储蓄存款被转化为开发商账户中的活期存款。

二是发行替代债券所筹集的资金已经拨付，但相关企事业单位并没有立即用这些资金偿还到期的高利息债务，而是将这些资金短期存入经常账户。

第三，由于财政支出的加速，信用债券的大规模发行，经营状况的改善等。，实体部门积累了大量资金并形成了活期存款。

第四，投资意愿较低，实体行业将拭目以待。或者，由于去杠杆化的需要，实体部门临时持有活期存款以应付即将到来的债务。

第一、第二和第三篇文章是在货币流动和会计的层面上，这些文章相对直观，并得到了基层证据的支持。但问题是，即使他们是正确的，还需要进一步的答案。为什么企业和机构不立即以分散的方式分配这些资金，如购买财务管理、存单和其他产品以增加利润，但必须以活期存款的形式持有它们？因此，这些在资金流层面上的解释是不完整的。

第四种解释试图从资本配置的层面来回答这个问题，认为低投资意愿或去杠杆化导致企事业单位活期存款大幅增加。这一解释也得到了许多人认可的草根证据的支持。然而，作者怀疑有什么要讨论的。

例如，一般来说，如果投资下降在一段时间内主导经济运行，那么实体部门的信贷需求确实会下降，衍生存款会下降，m2增速会放缓。然而，与此同时，我们可以看到经济活动疲软，对交易货币的需求下降，m1持续下降，m1和m2的增长率之间的差距不一定会扩大。

企事业单位将政府拨付的资金临时存入经常账户，或单位储备现金偿还债务，降低资产负债率，这才能够真正解释企事业单位经常性存款的增长。然而，应该指出的是，在企业部门出现活期存款的同时，家庭部门也出现了明显的活期存款。家庭部门没有债务偿还或去杠杆化压力。事实上，在此期间，家庭部门仍在增加杠杆。这很难用债券互换或去杠杆化来解释。

笔者倾向于认为，持有活期存款的收入在上升，机会成本在下降，这两者共同推动了活期存款和货币“剪刀差”的扩大。其中，机会成本的下降应该发挥更大的主导作用。

“剪式差”展开的相关证据

实体部门对现金资产的需求部分取决于交易行为的活跃程度。一般来说，名义国内生产总值(gdp)的增长率越高，资产市场的成交量越大，对现金资产的需求就越高。

自2015年第三季度以来，名义国内生产总值的增长率已经见底并趋于稳定，但恢复速度非常缓慢，因此对现金需求的刺激应该是有限的。

在此期间，股票市场的交易量波动很大，证券交易的结算资金也相应发生了巨大的变化。从统计数据来看，需要明确的是，证券交易结算资金包含在m2的“其他存款”中，这不会直接影响m1。自2015年下半年以来，证券交易结算资金大幅下降，部分可能回归m1，但M1和M2的“剪刀差”出现较早，这不能解释去年下半年以来定期存款的下降。

在过去的十年中，商品房销售的增长率与m1的增长率呈显著正相关。2015年第二季度后，商品房销售迅速扩大，这应支持交易货币需求的增长和m1的上升。

问题是，这个因素能起主导作用吗？我怀疑事实并非如此。

如果商品房销售活动是外生的(如政策刺激)并占主导地位，原则上，我们可以看到利率水平大幅上升，资本外流压力明显缓解，而m1上升，但事实并非如此。

如果商品房销售活动是内生的，那么它就不是一个合理的解释变量，其背后的外生因素应该更加关键，值得深入分析。

持有活期存款将不可避免地付出机会成本，比如以牺牲定期或理财产品的高收入为代价。因此，活期存款增长的另一个可能因素是其机会成本的迅速下降，这正是事实。

值得讨论的是资本流动。如果定期存款利率迅速下降，持有外币存款的相对吸引力将上升，资本外流将扩大，这与这一时期资本外流的表现是一致的。

事实上，利率下降也应该与房地产市场交易的扩大有关。

值得进一步探讨的问题是，定期存款利率在多大程度上是外生的，可以作为一个合理的解释变量？还是在很大程度上是内生的，还有更基本的外生因素需要深入讨论？

笔者认为，银行体系日益市场化，追求利润最大化和监管套利，加上实体经济需求疲软，这些因素的综合作用值得考虑。

总的来说，在利率市场化的背景下，定期存款利率显然是内生的。在定期存款利率变化的背后，商业银行维持利差和扩大中间业务的需求可能更为基本。

(作者是本质证券的首席经济学家)