市场化债转股利好债券市场

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时隔17年，新一轮债转股又开始了。10月10日，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《指导意见》)，市场化成为当前债转股的一面旗帜。事实上，《指导意见》中反复提到的“市场化”不仅构成了当前债转股的规模和约束，也意味着当前债转股对市场的潜在影响将更加深远。在业内人士看来，虽然上述《指导意见》中提出的转换债权主要是银行贷款，但它们对整个债券市场都有好处。

多角度有益于债券市场

“债券，尤其是公共债券，拥有众多投资者和高度的市场化。它们不会成为债转股的主要债权，但银行贷款债转股对债券市场有两个好处。”中国证券的债券分析师黄说。

一是银行贷款转换成股份后，企业的偿债压力减轻，有利于债券赎回；第二，债转股后，企业的经营风险降低，可以进一步缓解风险，提高投资者的风险偏好，有助于缩小信用利差。

事实上，在《指导意见》发布后的第一个交易日，一些市场机构发现，中短期融资券的信用利差均有所收窄，低评级品种收窄幅度更大。“这证实了我们的判断，即短期内信贷息差大幅扩大的可能性很低。我们重申，第四季度的去产能提升将继续改善过剩行业的经营状况。中央稳定增长政策可以防止经济停滞不前。因此，信贷债券不太可能大面积违约，信贷息差也不太可能大幅扩大。”黄对说道。

国泰君安债券分析师徐寒飞认为，国务院关于降低企业杠杆和市场化银行债转股的两个意见将从宏观经济、银行配置和货币政策三个方面影响债券市场，预期收益率将加速下行。

一方面，《指导意见》的颁布将抑制国有企业杠杆和负债的进一步扩大，投资和经济将面临下行风险；另一方面，这一举措也将加速打破地方政府“只为钱”的信念，降低地方政府和国有企业的意愿，增加债务结算渠道，使债转股、兼并重组、破产清算等方式成为替代选择，从而加速释放实际信用风险。

就商业银行而言，这将导致信贷实际收益率整体下降，这将迫使资产方减少高负债行业的信贷扩张，并提高债券和非信贷等流动性资产的配置比例。此外，央行预计将及时释放流动性，以对冲银行在去杠杆化和债转股过程中造成的损失。

企业去杠杆化加速

自2014年以来，随着经济下滑，市场化的私营部门和私营企业的杠杆率和过剩产能大幅下降，但在政策刺激下，国有企业和地方融资平台却在逆潮流而动。数据显示，2016年，国有企业负债总额明显增加，但利润连续18个月出现负增长，今年前8个月累计下降1.3%，导致负债率上升，债务违约风险大幅上升。事实上，2016年发生的债务违约案例中，超过70%来自中央企业和国有企业。

《指导意见》的颁布，意味着今后企业特别是国有企业将进一步加快去产能、去杠杆化的步伐，降低杠杆甚至将纳入国有资产管理部门的国有企业绩效考核体系。国有企业很难像今年上半年那样扩大负债规模。增加投资是稳定增长的主要动力，投资和经济下行风险增加。”徐寒飞表示，这将为债券市场带来好处。

与此同时，随着企业通过债转股、债务清算和破产、兼并重组等方式减轻债务负担的趋势日益增强，地方和国有企业全力以赴的意愿正在下降，刚性赎回或进一步突破。

“尤其是钢铁、煤炭、矿业等产能过剩行业。在债务过高甚至资不抵债的情况下，过去地方政府在协调各种资源以避免违约方面发挥了作用，但在未来，债权人会因为担心地方政府的政策协调而重新发放贷款。我担心这种热情和心理隐含的保证预期会大大降低。”徐寒飞分析道。

然而，对于大多数国有企业和地方融资平台来说，银行债权仍然是最重要的资金来源。同时，徐寒飞认为，一旦银行收紧对产能过剩和高负债企业的信贷支持，将导致中低评级的信用利差明显扩大。然而，在当前中低评级信用利差压力过大的情况下，仍有必要关注后期信用风险的上升。

银行可能会增加债券配置

此外，由于当前的债转股明显不同于以往的债转股，也会对银行及其行为产生影响，这也将间接影响债券市场。

具体来说，这一轮债转股银行不应直接将债权转换为股权，而应将债权转让给执行机构，执行机构应将债权转换为股权；执行机构包括资产管理公司、地方资产管理公司、保险资产管理公司、国有资本投资运营公司等机构；政府不对所有的损失负责。

事实上，在1999年开始的最后一轮债转股中，4家资产管理公司从4家大银行购买了不良资产，4家资产管理公司与企业进行了债务交换，但银行没有承担损失。但是，在这一轮债转股中，明确表示按照市场化定价和运作，债权损失将由银行承担。

另一方面，《指导意见》禁止在以市场为导向的债转股中纳入"僵尸企业"、恶意逃废债务、复杂的债务关系以及可能导致产能过剩的企业；虽然转股债权的范围主要是银行对企业贷款，但不排除公开发行债券等其他类型的债权；银行、企业和执行机构独立协商确定债权的转让、转换价格和条件，而执行机构可以发行债券或向社会投资者筹集资金，包括各种委托资金。

“显然，从商业银行(或债权人)的角度来看，这种‘信贷’所产生的收入是负的，不仅没有利息，而且还损失了一部分本金，这类似于发达国家债券的‘负利率’。”根据徐寒飞的分析，如果债转股在中国大规模进行，就意味着股票信贷收益率将出现“负利率”，这将改变商业银行的资产配置行为。

“直接影响是，新增信贷大幅下降，同时债券和其他非信贷资产的配置比例大幅上升。考虑到第四季度债券供应量大幅下降，在未来1-2个季度，商业银行将不仅面临债券利率低的问题，还将面临能否购买足够债券的问题。”他说。